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统一估值是打破刚兑前提

作者:魏星

2018年01月04日 摘自:《中国金融》 2017年第23期共有条评论

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  11月17日,“一行三会”、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》),其中理财产品的“公允估值”被认为是打破刚性兑付的重要措施。

不合理的成本估值容易导致资产管理产品风险集中暴露

  具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的开放式理财产品是近几年资产管理行业发展的典型商业模式之一,其特征是通过吸引短期资金投资于长期资产,赚取存贷利差,存在明显的期限错配特征,又经常与杠杆伴生。这种业务能为客户提供大幅超过同期存款利率的中短期固定收益投资回报,因此扩张速度很快。

  为了平滑持有资产期间的收益,近年来大部分固定收益类理财产品对持有的固定收益资产采用摊余成本法估值,即资产在买入时以取得成本计价,按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价,在其剩余期限内平均摊销,同时按照资产的利率每日计提收益。这种估值方法最大程度地确保了产品参与、退出净值的平稳性,但却可能留下估值偏离的隐患。

  如图1所示,在产品持仓保持稳定时,产品的单位净值可以呈现按一定斜率稳定增值(红色曲线)。然而,由于市场环境发生变化,资产的真实可变现价值(称为公允价值或影子价格)时常波动,从而与成本法下的净值出现差异,这种情况称为估值偏离。如果公允价值变动方向在一定时间内持续,则可能会造成较大的估值偏离。如果因为某种原因必须依靠出售资产来获取流动性,则可能出现净值的跳跃式上升或断崖式下跌。

  举例来看,如某理财产品持有一只债券,买入成本为100元,票息为年化6%。该债券按成本法估值,则产品的估值将按照100元加上6%/365×100元每日利息逐日递增,在6个月后的估值为103元。但如果此时该债券的公允价值(净价)已经变为96元,则该产品持有该债券的实际价值仅为99元(96元净价+3元利息),产生了4元的估值偏离。如果此时有投资者赎回,产品的管理人对赎回份额的投资者仍按照103元的价格兑现,4元钱的损失就由持有产品的其他投资者承担,这显然是有失公允的。

  极端情况下,如果该债券于T日违约,此前其二级市场价格可能早已大幅贬损,但由于采用了成本法估值,在T-1日以前赎回的投资者仍将按照“买入成本+利息”的方式得到兑付,这就更加反映了成本估值可能带来的问题。

  上述情况并非只是理论假设。2016年11月末,债券市场大幅波动,十年期国债收益率曾在短短10多个交易日内上升了50个基点,许多债券价格下跌了5%甚至更多。巨幅波动直接导致许多产品产生了较大的估值偏离,同时,市场流动性吃紧,理财产品出现连续净赎回。如果理财产品的管理人为了支付赎回款被迫变现了存在估值偏离的债券,变现前赎回的投资者按照较高的产品份额净值获得资金,后续投资者利益显然会受到影响。基于上述种种潜在问题,理财产品的管理人往往要以刚性兑付作为了结,导致表外业务的风险向表内传导蔓延。

  滥用成本法估值还极易发生风险外溢。如果一家规模较大的金融机构发行的理财产品存在巨额的账面估值偏离,却长期被表面上稳健增长的披露净值所掩盖,随着风险实际积聚,如果有短期流动性冲击诱发,被动的资产变现可能引发兑付危机,其连锁反应可能引发系统性金融风险。

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(责任编辑 张艳花)

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