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十年期国债利率破四

作者:桂浩明

2017年11月30日 摘自:《中国金融》 2017年第23期共有条评论

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  对于今年第四季度的金融市场而言,十年期国债收益率突破4%,无疑是一件影响很大的事情。债市自不必说,汇市、股市也因此受到了不小的冲击。一个国债品种的利率波动,何以具有如此大的能量,的确值得思考。

  我国发行十年期国债的历史不算很长,在各国债品种中,十年期国债也称不上是主力品种。但由于它的存续期相对比较长,在交易中一般较少受到市场上偶发性因素的影响,价格运行相对平稳,因而能够较为准确地反映中长期利率走势。也因为如此,习惯上人们都把十年期国债利率视作社会上无风险收益率的标志,是衡量利率变化的一杆标尺。

  在以往很长一段时间,我国的十年期国债利率大体稳定在2.7%的水平上,在2016年下半年,一度还跌破2.7%的水平,但进入2017年以来,十年期国债利率出现了逐级上升的态势,到5月已经悄然攀升到了3.7%左右。此后虽然有一些反复,但利率走高的趋势没有发生改变,到了秋季则逼近了4%,不久前更是一举突破了4%,创下近年之最。无疑,十年期国债利率的上升,其含义已超越单个债券品种利率走势的范畴,反映出市场无风险收益率整体走高的趋势。显然,这有着复杂的背景和多方面的原因。一般认为,资金市场上供求失衡、对国债的有效需求不足以及社会上短期头寸紧张,是引发市场上无风险收益率不断攀升的直接因素,而十年期国债利率的向上突破,正是对这一状况的直观反映。

  近年来,我国经济进入了新常态,总体来说,经济增长的速度较以往有所放缓,不过实际的经济增长速度却比人们预期的要高一些。譬如2017年人们对GDP增速的预期大都在6.7%左右,但前三季度则是6.9%,而中央银行的预测则是7%。由于经济体量大,哪怕仅仅是0.1个百分点的变化,其所对应的经济规模也是巨大的。因此,这几年来,实体经济对于资金的需求还是相当旺盛的。与此同时,我国正在开展供给侧结构性改革,其中的一项重要内容是金融领域的去杠杆,这就要求严格控制货币投放,表现在市场上,就是广义货币的增速逐月下降,并且其幅度是明显超出预期的。一方面是经济运行对货币有较高的需求,另一方面则是货币的投放增幅不断下行,这就不可避免地带来资金供求上的矛盾。由此可见,2017年十年期国债利率的走高,最根本的原因在于资金的供不应求。通常,在经济活动趋于活跃时,都会出现市场利率(其标志就是无风险收益率)上涨的态势,而与此同时所伴生的对通胀的担忧,又会进一步推动资金利率的走高。如今人们又看到了这样的场景。

  但是不管怎么说,如今虽然经济增长有所加快,但程度相对有限,而且就整个资金市场的供求来看,矛盾的尖锐程度也远不如过去。特别是中央银行通过采取发行短期融资券、逆回购及中期借贷便利等方式,很好地调节了市场资金的供给,因此没有出现以前曾经有过的资金紧张,所以即便就大背景而言利率会有所上涨,但客观来说当不至于形成这样持续、有力的升势。那么,还有哪些因素也在推动利率走高呢?

  作为国债主要投资者的商业银行,对国债有效需求的下降,是其中的一个重要原因。对于大型商业银行来说,今年上游产业景气程度回升,带来了庞大的信贷需求,这就使得它们有足够的动力调动资金去满足这种安全而收益较高的需求,如此一来,自然会挤压对国债的配置。而一般中小型商业银行,由于吸收存款的能力有限,其融资成本一般会比较高,它们投资国债时为了保证获取相应的收益,往往会采取加杠杆的措施,通过委外操作,以回购等形式放大持有国债的数量,从而做到“以量补价”。但2016年年底以来,监管部门严查商业银行的委外业务,明确要求去杠杆、控风险,这就自然压缩了中小型商业银行投资国债的能力。因此,有钱的将钱拿去放贷款了,缺钱的又无法加杠杆操作,商业银行对国债的需求也就明显下降,事实上这就成为推动国债利率走高的一个刺激性因素。而且,由于我国债券市场基本上只有机构投资者,而且又是由商业银行唱主角的,这种模式下很容易形成交易行为的高度趋同性,一旦发生了某个事件,行情就会呈现事件驱动型的特征,并且在过程中还会不断自我强化。今年年初以来十年期国债利率的持续单边上涨,其中也有这方面的原因。当然,这里不能不提到,随着我国金融监管的进一步加强,一方面非法融资活动受到了严厉的打击,另一方面也引发了包括货币市场基金在内的各种现金类理财产品利率的走高,这种态势在今年春节以后表现得十分突出,其结果是商业银行的融资成本只能水涨船高,这就进一步削弱了商业银行投资国债的兴趣,反过来也就推动了国债收益率的逐步走高。显然,在市场资金紧张、有效需求不足以及融资成本上升的背景下,整个市场的无风险收益率也就不可避免地上行,体现无风险收益率水平的十年期国债利率,就是在这种情况下,突破了4%的关口。

  有意思的是,今年国债收益率上涨的不仅仅是中国,其他主要经济体也同样如此。随着经济的逐步恢复,美国已经率先开始进行升加息、缩表这种收紧银根的操作,英国也紧随其后于最近宣布升息,欧盟区则发出了明确修正过于宽松的货币政策的信号。在这种情况下,欧美地区的无风险收益率自然也要有所回升,像美国的十年期国债利率最近就上升到了2.4%。由于我国并没有全部开放资本项下的资金自由流动,所以在理论上境内外资金利率的相互影响作用非常有限。但是,经济复苏带来的通胀预期,以及利率上升可能造成的资金流向上的改变,还有升息、缩表等操作所引发的对资金短缺的担忧,都会对投资者的心理造成影响。于是,愿意长期持有国债的资金减少了,留在盘中的资金,开始热衷于短线交易以规避可能出现的市场风险。而当这种行为成为市场的共同选择时,国债利率就可能出现某种近于极端的走势。今年年初以来上海金融期货交易所几次出现十年期国债合约盘中跌停的状况,充分反映出在一致预期形成后,国债交易所面临的严峻局面。无疑,在这种情况下,十年期国债收益率破4%,甚至继续走高到4.1%以上,就是很自然的现象。只是,对于大多数人来说,至少在年初时对此是缺乏思想准备的。也因为这样,当10月以来十年期国债利率开始又一轮大涨时,市场的反应多少是有点儿惊慌的。

  这种惊慌主要表现在债市上,当然股市也难以幸免,而汇市则是“因祸得福”,展现出另外一种景色。其实,自2016年下半年以来,债券市场走势就显得疲弱,曾经的长期牛市格局已经进入了尾声。而随着外部条件的变化,以及加强金融监管政策的出台,债券市场开始全面下跌。尽管十年期国债的特点决定了其走势相对比较平稳,一些短期债、信用债等的跌幅都更大,但由于国债期货中的主力品种是十年期国债,所以不少资金选择在期市上进行对冲交易,这样也就使之承受了很大的压力,形成了现货与期货联动的格局,利率突破4%的局面就是在这种情况下出现的,而它作为无风险收益率标志的影响力,也令其成为整个债券市场下跌的风向标。反过来说,十年期国债利率破4%,市场交易过程中的一些具体因素也起到了推波助澜的作用。从现状来看,由于无风险收益率仍然存在走高的可能,因此债券市场也就还没有真正稳定,债券市场的疲弱态势恐怕将延续很长一段时间,由此导致了新债券必须上调利率才可能发行出去,企业融资成本也因此进一步上升。而老债券价格的下跌,更使得不少债券投资者陷入颇为尴尬的境地。

  与此同时,股票市场也明显受到了十年期国债利率破4%的影响。由于这也意味着无风险收益率的上升,对于股市的投资者来说,就会要求获得更高的风险补偿。很显然,这种补偿要么来自上市公司盈利能力的进一步提高,要么来自股票价格的下跌。而一个简单的事实是,上市公司盈利的提高不可能在短期内实现,因此就只有股市交易重心的总体下移了。当然,在这过程中也会出现一些新的情况,譬如股市中的大盘蓝筹股,因为业绩良好且经营上有较高的确定性,有的股息率能够达到4%甚至更高的水平,因此受到了很多稳健型投资者的青睐,今年年初以来大盘蓝筹股之所以会持续上涨,市场上无风险收益率走高无疑是重要推手,因为它驱使投资者更加关注风险防范以及留意稳定的回报。而与之相应的,则是众多中小创股票的持续下跌,因为在利率上升、资金成本走高的背景下,人们会厌恶具有较高风险的投资,那些确定性低的股票,哪怕有很好的成长性,也是不容易被看好的。在今年股市结构性行情的背后,有着无风险利率上升的影子。

  说到汇市,人们观察到这样一个现象,就是基于各自的内在特征与价值,人民币利率在高于美元利率1个~1.5个百分点时,两者之间的汇率比较容易稳定,而一旦低于1个百分点,那么人民币贬值的压力就比较大;而高于1.5个百分点时,人民币则存在升值的动力。今年人民币兑美元出现升值,与两国货币无风险利率间差额的变化的确存在高度的相关性。当然,这个因素的作用到底有多大,还是需要深入分析的,只是作为一种现象,它揭示出十年期国债利率波动的影响范围是很大的,只要是从事经济工作,就不得不予以高度关注。

  风乍起,吹皱一池春水。十年期国债利率破4%,是债券市场上的一个标志性事件,它在很大程度上提示了国内经济当前所遇到的问题,也表明进入新时期中国深入调整经济结构的必要性。在这方面,现在还有很多问题需要更加深入研究,而这也是防范金融风险、推动金融支持实体经济过程中所必须要做的事情。

  作者系申万宏源证券市场研究总监

  (责任编辑 张艳花)

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