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稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航

作者:张晓慧

2017年08月01日 摘自:《中国金融》 2017年第15期共有条评论

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  党的十八大、十八届三中和五中全会明确指出,要创新和完善宏观调控方式,加强金融宏观审慎管理制度建设,推进汇率和利率市场化,提高金融服务实体经济效率,这为做好金融调控工作指明了方向。在党中央、国务院的正确领导下,近年来,人民银行主动适应经济发展新常态,坚持稳中求进工作总基调,一方面做好货币政策调控,尤其是注重根据形势变化相机抉择,加强预调微调,为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的货币金融环境;另一方面坚定推动利率和汇率市场化改革,强化宏观审慎管理,进一步完善金融调控框架,疏通传导渠道,有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战,防范系统性金融风险,取得了积极效果。

面对复杂多变的内外部形势,把握好稳健货币政策的力度节奏

  国内外经济金融形势错综复杂,对货币政策平衡好多重目标形成挑战。从国际上看,国际金融危机的深层次影响始终没有完全消除,全球经济进入深刻的再平衡调整期,主要经济体复苏波折反复,全球“黑天鹅”事件频发,民粹主义和贸易保护主义抬头,地缘政治冲突不断,货币政策经历了从极度宽松到有所转向的变化,全球通胀预期从通缩转向再通胀,主要货币汇率大幅波动,新兴经济体经历了从大幅资本流入到流出的转折过程,国际经济金融和流动性形势高度复杂多变。从国内看,我国经济发展进入新常态,经济金融形势对金融调控提出更高的要求。一是经济下行压力持续较大,需要加大金融支持实体经济的力度,保持经济运行在合理区间,同时,高杠杆、高产能、高房价抑制了经济进一步扩张的空间,金融调控需要防范过度加杠杆和资产价格过快上涨。二是我国经济正处在转型升级的关键期,供给结构跟不上人口、收入和需求结构的变化,形成供求结构性矛盾,产能过剩与供给不足并存,在过剩产能和低效企业占用大量资源的同时,服务业等领域的过度管制又导致增长潜力难以释放,这要求金融调控和金融体系服务于化解结构性矛盾的大局,优化资金配置效率,引导资源从低效率部门转移到新的更有效率的部门。三是中国经济已高度融入全球化,开放宏观格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导,这对金融调控能力和经济金融体系应对冲击的能力提出了更高要求。四是我国正处于金融创新活跃期和金融风险易发期,迫切需要建立健全宏观审慎政策框架,加强系统性金融风险防范。

  坚持稳健货币政策总体取向,根据形势变化灵活把握好政策力度节奏,做好预调微调。稳健货币政策是一种中性审慎的状态,既不能太松,搞“大水漫灌”,加剧结构扭曲,导致物价、资产价格过快上涨,加大汇率贬值压力;也不能太紧,加大经济下行压力。为了营造适度的货币金融环境,货币政策需要在稳定政策基调的前提下增强前瞻性、针对性,根据形势变化预调微调、灵活把握,其侧重点在不同时段和不同条件下有所不同。国际金融危机后,我国经济较早复苏,投资快速增长的同时通胀重新抬头,如果不及时退出刺激政策就可能重蹈经济过热的覆辙,因此从2009年下半年我国就开始逐步退出刺激政策。2011年开始实施稳健货币政策的时候,操作上仍侧重于从应对危机的状态回归常态。2012年以及2015~2016年,受经济面临下行压力、金融市场出现较大波动等多种因素影响,部分时段的货币政策操作稳健略偏宽松,侧重于稳增长、应对市场波动。2017年以来,防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫,实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。总的来看,这些年货币政策的调整和执行是及时有效的,在经济过热的时候及时踩踩刹车,存在过快下行风险的时候适当加加油门,这正是总需求逆周期管理的应有之义。但货币政策的基调没有改变,都在稳健货币政策的范围之内,主要通过预调微调来努力平衡好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系,侧重点的变化主要反映了目标排序或曰目标权重的动态微调,本质上都是为了促进经济金融良性循环、健康发展。

应对国际收支格局变化,不断补充完善流动性管理工具

  流动性格局的变化为央行主动调节流动性创造了条件。在以往国际收支大额双顺差时期,央行购汇被动吐出大量流动性,需要通过提高存款准备金率和发行央行票据进行大规模对冲,一定程度上限制了流动性管理和货币政策的主动性、有效性,流动性总体偏多。近几年,随着国际收支趋向平衡,外汇占款渠道供给的流动性明显减少,央行需要主动供给流动性来保持合理适度的流动性水平。对货币政策而言,这是一个重大的变化,既意味着央行把控和调节流动性的主动性在上升,也对央行的流动性调控能力及预期管理提出了更高的要求。

  丰富和补充多种政策工具,流动性管理日益精细化。不断创新调控思路和政策工具,先后创设了短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、临时流动性便利(TLF)等一系列工具,提供不同期限流动性。同时,通过建立公开市场每日操作常态化机制、准备金“双平均”考核、信贷资产质押和央行内部评级试点等,从制度上为及时应对多种因素对流动性造成的冲击提供了保障。随着工具的补充和完善,货币政策的主动性、有效性和精准性显著增强。既可以有效调节市场短期资金供给,削峰填谷,熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动;也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

利率市场化改革取得关键进展,价格型调控在货币政策框架中的作用进一步增强

  货币政策调控框架向以价格型为主转型是大势所趋。货币政策框架包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制,其选择和演变在很大程度上取决于经济发展阶段的要求。改革开放以来,中国的货币政策框架不断演变和完善,逐步形成了以M2为主要中介目标、以数量型调控为主的调控框架体系。但随着新旧动能转换、金融创新和金融深化不断发展,主要经济变量之间的数量匹配关系不断变化,数量型目标和工具的可测性、可控性、相关性和有效性趋于下降,资金要素的配置效率降低,结构性扭曲持续存在,数量型货币政策调控框架的不足日益显现。要保持货币政策调控的有效性,就需要兼顾量价的配合,更加充分地发挥市场在金融资源配置中的决定性作用,让价格成为调节供需的自动稳定器,从而不断提升资源配置的效率。

  利率管制逐步放开,央行利率调控能力明显增强。党的十八届三中全会提出加快推进利率市场化。在前期货币市场、债券市场利率已经放开的基础上,本届政府审时度势,先后于2013年7月放开贷款利率下限,2015年10月取消存款利率上限。取消存款利率上限标志着利率市场化改革完成了惊险一跃,至此,我国利率管制基本放开。期间,机制建设也逐步跟上。一是完善央行利率调控和管理机制。探索构建利率走廊机制,在短端以7天回购利率为重点持续释放政策信号,加强对货币市场利率的引导和调节,发挥SLF作为利率走廊上限的功能以及MLF作为中期政策利率的作用。二是在央行指导下建立健全市场利率定价自律机制。对市场上出现的个别非理性行为进行必要管理和约束。这是在当前金融机构公司治理等方面还不够完善的情况下,维护公平有序的利率定价秩序的重要制度安排。三是督促金融机构不断增强自主定价和风险管理能力。总体看,利率管制基本放开后,金融机构分层有序、差异化竞争的定价格局初步形成,市场化的利率形成和传导机制逐步完善,央行利率调控能力明显增强。

进一步完善宏观审慎政策框架,增强系统性风险防范能力

  国际金融危机后主要经济体开始着手构建宏观审慎政策框架,以便更直接、更有针对性地维护金融体系稳定。防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升,金融周期在一定程度上脱离经济周期运行,金融内在不稳定性相应增大,这也是爆发2008年国际金融危机的重要原因。加强宏观审慎管理是反思金融危机的集大成者,主要经济体普遍进行了这方面的探索。我国“十二五”和“十三五”规划、党的十八大以来的重要文件都对加强金融宏观审慎管理制度建设、健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系、构建货币政策与宏观审慎管理相协调的金融管理体制等作出了部署。宏观审慎政策本质上采用的是宏观、逆周期、跨市场的视角,实行自上而下的衡量方法,以防范系统性风险为主要目标,着力于减缓金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。比较而言,货币政策主要以物价稳定和促进经济增长为目标,而宏观审慎政策则主要以维护金融稳定为目标;货币政策主要用于调节总需求,而宏观审慎政策则更多针对加杠杆行为;货币政策以利率等作为工具,宏观审慎政策则主要调整资本要求、杠杆水平、首付比(LTV)等。

  人民银行在国际上率先开展了宏观审慎政策实践,加强对系统性风险的防范。一是从2009年年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施,2011年正式实施差别准备金动态调整机制,通过引入逆周期资本要求及系统重要性资本附加,对贷款增长进行逆周期调节。2016年起进一步“升级”为宏观审慎评估体系(MPA),将狭义贷款扩展到广义信贷,并从七大方面对金融机构的行为进行更多维度的引导。同时,不断总结经验,对指标构成、权重、相关参数等加以改进和完善。2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围,以引导金融机构加强表外业务的风险管理。MPA实施一年多来,在促进金融机构稳健审慎经营、维护市场秩序等方面发挥了重要作用。二是在跨境资本流动形势愈发复杂的情况下,积极探索对跨境资金短期炒作行为进行宏观审慎管理。对银行远期售汇以及人民币购售业务采取了宏观审慎管理措施;对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率;2016年推出全口径跨境融资宏观审慎管理措施,对跨境融资进行逆周期调节,2017年以来继续加以完善,进一步扩大了企业和金融机构的融资空间。三是加强房地产市场的宏观审慎管理,形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎管理框架。总的来看,宏观审慎政策的探索与创新取得了较好效果,为全球提供了有价值的实践。

在结构性政策方面积极探索,定向支持重点领域和薄弱环节

  创新货币政策工具,加大对重点领域和薄弱环节的支持。为实体经济服务是金融的天职。中国正处于经济结构转型升级的关键时期,在保持总量稳定的同时,对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域,货币政策可以通过适度的“精准滴灌”,引导金融资源更多向经济社会发展的重点领域和薄弱环节配置。一是2013年以来7次实施定向降准,在普降基础上累计额外定向下调准备金率0.5个到6.5个百分点,享受定向降准政策的机构占比超过98%;对中小金融机构、农村金融机构执行较低的准备金率,鼓励支农支小。二是完善再贷款体系,新设了信贷政策支持再贷款,包括支农再贷款和支小再贷款,将民营银行纳入支小再贷款的支持范围;创设扶贫再贷款,助力脱贫攻坚战略,扶贫再贷款实行比支农再贷款更为优惠的利率。三是于2014年创设了抵押补充贷款工具(PSL),为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。之后又根据实际需要将PSL的对象由国开行扩大至农发行和进出口行,并完善相关机制,由金融机构自主决定对应贷款所支持的范围。四是开展信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点,完善央行抵押品管理框架,缓解了地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题,有助于引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放。

  2013年至2017年6月,全国支农再贷款累计投放1.26万亿元,支小再贷款累放2340亿元,扶贫再贷款累放2090亿元,再贴现累计操作1.71万亿元,PSL累放2.41万亿元。信贷资产质押再贷款试点工作稳步推进,已有6.2万余家企业数据录入企业评级系统;试点分行以合格信贷资产质押方式向地方法人金融机构累计发放支农、支小再贷款约350亿元。

在开放宏观经济格局中,更加注重发挥汇率的自动稳定器作用

  人民币汇率形成机制改革有序推进,汇率弹性明显增强,提升了我国应对外部冲击的韧性。党的十八届三中全会提出完善人民币汇率市场化形成机制。2015年以来人民银行进一步强化了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的机制。2015年8月11日,完善了人民币对美元汇率中间价报价机制,强调中间价报价要参考前一天收盘价,以更多体现市场供求。2015年12月11日发布人民币汇率指数,加大了参考一篮子货币的力度,以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2017年2月将中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时,避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。2017年5月底,在总结相关报价商经验的基础上,在中间价报价模型中新加入“逆周期因子”,调整为“人民币对美元汇率中间价=上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”,旨在更好地反映经济基本面变化,对冲外汇市场的顺周期波动,缓解可能存在的“羊群效应”。总的看,中间价形成机制的不断完善,有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平,得到了市场的认可和肯定。人民币汇率弹性明显增强,初步建立了汇率调节国际收支的机制,为产业升级和提高对外开放水平提供了动力和压力,推动了经济结构的调整优化,促进了国际收支趋于平衡,是金融对外开放的重要举措。

  近年来人民币在国际货币体系中表现出稳定强势的特征。受美联储加息、英国脱欧、特朗普政策存在不确定性等阶段性因素的影响,前两年人民币对美元汇率有所贬值。在美元走强的背景下,实际上全球主要货币对美元大多有所贬值,相对而言人民币的贬值幅度是比较小的。在全球市场调整过程中,作为负责任的大国,中国一直努力在提高汇率灵活性和保持汇率基本稳定之间寻求平衡,通过综合施策,避免了人民币汇率无序调整可能产生的负面溢出效应和主要货币的竞争性贬值。汇率最终是由经济基本面所决定的。随着中国经济结构调整和经济运行中出现更多积极变化,2017年以来,中国外汇市场运行平稳,人民币汇率趋于均衡,国际货币基金组织也认为人民币汇率与基本面是相符的。受美联储货币政策正常化节奏、特朗普政府减税政策以及其他国际政治经济事件等影响,未来美元走势还有不确定性,人民币汇率受此影响也可能会出现一定波动。但应当看到,中国经济韧性强、潜力足、回旋空间大的特质没有改变,经济的基本面因素将继续支持人民币在国际货币体系中的稳定地位,人民币汇率将继续在合理均衡水平上保持基本稳定。下一步,中国将继续坚定不移地推进汇率市场化改革,进一步发挥市场在汇率形成中的决定性作用,平衡好提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间的关系,有序完善以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制,保持人民币在国际货币体系中的稳定地位。

稳健货币政策为中国经济行稳致远保驾护航

  党的十八大以来,中国的改革开放事业深入推进,经济保持中高速增长,人民生活水平不断提高,取得了举世瞩目的发展成绩。作为宏观经济的稳定器,金融调控在维护经济平稳较快发展、保持价格总水平基本稳定和维护金融稳定中发挥了重要作用。从货币政策四大最终目标看,本届政府成立以来,中国GDP年均增长7.2%,CPI年均涨幅为2.0%,经常项目顺差占GDP比重从高峰时期的10%降至2017年第一季度的0.7%,处于国际公认的合理水平内,就业保持稳定,新增城镇就业人口年年超额完成任务。当前,中国金融体系不断完善,货币政策框架逐步完善,宏观审慎政策框架初步建立,守住不发生系统性金融风险底线的能力增强。金融机构改革不断深化,自身实力不断增强,风险管控能力有了较大提高。金融产品日益丰富,金融服务普惠性增强。金融改革有序推进。直接融资比重显著提升。人民币国际化和金融双向开放取得新进展,金融业服务实体经济效率和国际竞争力不断提升。这些都与稳健、灵活、有效的金融调控息息相关。

  展望未来,我国经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变,经济有望保持中高速增长态势,但也面临着新的增长动力仍显不足、投资边际效率下降、部分领域瓶颈仍未打破等问题。金融领域面临的风险仍需关注。国际上,过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫可能有内在调整要求,加之美联储加息和缩表、欧央行和日本央行也有可能退出量化宽松,这些都会对全球金融市场、资本跨境流动形成冲击。国内看,我国稳杠杆工作初见成效,但总杠杆仍然偏高,平衡去杠杆和稳增长关系的难度仍然较大,金融机构控制内部杠杆、减少层层嵌套总体是好事,但在资产负债规模和结构调整过程中,市场资金供求的稳定性也会受到影响,这要求我们在坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇的同时,更加注意加强监管协调,把握好政策力度、节奏,稳定市场预期,保持结构调整总体平稳有序。下一步,我们将根据党中央、国务院的战略部署,贯彻落实好全国金融工作会议精神,紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,创新金融调控思路和方式,继续实施稳健的货币政策,强化宏观审慎管理和系统性风险防范,保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定,不断增强金融服务实体经济的可持续性,促进经济金融良性循环、健康发展,继续为中国经济行稳致远保驾护航。

  作者系中国人民银行行长助理

  (责任编辑 张驰)

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