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债券市场的机制建设

作者:纪志宏

2017年01月03日 摘自:《中国金融》 2017年第1期共有条评论

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  经过多年发展,我国债券市场市场化运行机制基本建立,基础设施不断完善,对外开放程度逐步提高,市场功能持续提升,债券市场余额已超60万亿元,成为仅次于信贷市场的第二大融资渠道,对丰富企业融资方式、降低企业融资成本、加强和改善宏观调控发挥了重要作用。当前,中国经济发展进入提质增效转型的新常态,需要深化供给侧结构性改革,加快优化资源配置、化解产能过剩和推进经济转型升级。与此同时,中国已成为世界第二大经济体,国际社会将有更多人民币资产配置的需求,中国在参与全球经济治理和推进“一带一路”战略实施中,均提出建设一个具有深度广度、安全稳健、与大国开放经济地位相适应、支持实体经济可持续发展的债券市场体系的命题,这也意味着债券市场进入了提质增效的新的关键发展阶段。

  应当立足中国国情,从成熟市场金融改革中学习一般规律,加强顶层设计与统筹安排,全面推动债券市场的改革、开放和创新、发展,形成更加稳定、高效的制度体系,促进价格发现,消除价格扭曲,健全风险管理,强化市场纪律约束,进一步发挥好债券市场优化资源配置、调整金融结构的功能作用,为推进供给侧结构性改革提供有力支持和高效服务。

进一步完善债券市场价格形成机制,不断优化资金要素价格

  供给侧结构性改革的核心是优化资源配置、消除价格扭曲。我国债券市场经过近十几年的快速发展,国债、金融债、公司信用债等品种不断健全,短中长期限结构不断丰富,资产证券化等业务稳健发展,衍生对冲工具市场初具规模,与外汇市场、票据市场、货币市场协同发展程度不断提升,债券市场不仅成为实体经济重要的直接融资渠道,而且成为投资者管理资产及分担风险的重要场所。在债券市场整个投融资运行中,市场化的、高效透明的价格形成机制至关重要,也是疏通货币政策传导机制的内在要求,但是当前债券市场仍然存在一些影响市场定价的因素。例如,国债市场流动性仍需进一步改善,各类债券以其作为基准尚需要进行流动性和税收、风险溢价等多重转换;有些地方政府债券发行还存在非市场化因素,也会导致市场价格扭曲;公司信用类债券市场一定程度上存在隐性担保情况,加杠杆投资行为相对集中,加之缺乏可相互验证的信用风险发现机制,使得市场定价难以精细反映企业经营的信用风险。完善债券市场定价功能,关键在于要利用风险定价机制合理筛选项目,提高资源配置效率,目前看来,尚需要加强以下机制建设。

  一是强化政府债券金融公共产品功能,健全反映市场供求关系的基准收益率曲线。国债、地方政府债券长期被政府作为筹资工具,更多考虑以低成本弥补财政赤字以及保持财政收支平衡,而对收益率曲线的金融属性重视不够。党的十八届三中全会以来,财政部、人民银行积极采取多项措施,政府债券市场获得快速发展,市场深度及流动性均大幅提升。下一步,要进一步完善国债做市机制,提高短期国债的发行比重,保持各期限国债相对均衡稳定的发行规模和频率,采用预发行、续发行等多种手段,促进国债的价格发现,提升国债基准利率的公信力,优化地方政府债券发行机制,减少行政干预。

  二是有序可控打破刚性兑付。刚性兑付的预期尚未完全打破,扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好,扭曲了投资收益和风险的平衡关系。对于发生债务违约的,要按照股权优先于债权承担偿债义务的原则,依法可控、稳妥有序地实施处置。

  三是稳妥发展信用风险管理工具。CDS(信用违约互换)等信用衍生产品将市场参与者各自掌握的公开和非公开违约信息集中体现在价差中,可以动态反映违约概率和违约后损失,在价格发现和为违约事件保险方面具有重要作用。在推出CDS、信用联结票据等风险管理工具过程中,要充分吸取国际金融危机中监管的教训,产品设计要尽量简单化,要根据参与者不同的风险承担能力,赋予其不同交易权限,同时严控交易杠杆,加强全口径信息报备,提高市场透明度,防范系统性风险。

  四是提高评级公司揭示信用风险的能力。我国评级行业历史短,在债券市场存在刚性兑付的背景下产生了评级等级虚高和区分度不足问题,导致本应以信用资质定价的市场失去辨识依据。要优化评级结果使用机制,适当降低对外部信用评级的依赖,推进评级机构的统一准入管理,引入评级机构强制退出机制,继续改进和推广投资人付费机制。推动评级业规范发展,政府的着力点不在于行政性确立评级机构的市场地位及信誉,而在于提供评级机构发展所需的公共产品,如市场法制、社会诚信等环境,以促进其提高服务质量、积累声誉资本。

深化债券市场产品创新机制,大力支持实体经济振兴

  近年来,我国企业杠杆率高企,债务规模增长过快,在此背景下发展债券市场、提高直接融资比重,不能简单理解成会导致企业加杠杆,事实上是用更加公开、高效的直接融资替代其他融资方式,并通过交叉违约、信息披露等市场化机制,带动信贷市场等各金融子市场严格市场约束,防止财务软约束或高道德风险的市场主体过度负债,从而一定意义上达到去杠杆的实际效果。在强化市场约束的同时,还要围绕供给侧结构性改革,注重激发与顺应市场主体积极性,持续推动债券市场产品和服务方式创新,优化市场资源配置,增强市场服务能力。

  具体而言,一要做好权益资本“加法”。支持企业发行长期限含权债务融资工具,如永续中票、可转换票据等,拓宽企业所有者权益资金来源。支持创投企业合理发行债务融资工具,扩大创业创新企业股权投资。二要做好债务资本“减法”。应坚持破产隔离、真实出售的原则,有序开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或不动产财产权益为基础资产的资产证券化业务,防止企业资产证券化业务成为变相的加杠杆工具。推动房地产信托投资基金(REITs)试点,支持盘活住房存量,促进住房租赁市场发展。三要做好兼并重组“乘法”。加强与产业政策的协调配合,支持符合条件的企业发行并购票据、可转换债券等筹集兼并重组资金,推动优势企业兼并重组劣势企业,发挥化解存量金融风险、资源整合和财务协同效应。四要做好财务成本“除法”。支持企业利用债券市场融资成本相对较低的优势,发行信用债券置换高息债务和抵押债务,减轻财务负担,提高资产流动性。支持企业结合自身财务结构优化债务期限分布,平滑债务偿还压力。

  债券市场产品创新,同步也带动了配套机制和制度的创新和完善。例如,企业发行绿色债券、碳收益票据等品种,有利于拓宽绿色融资渠道,培育企业社会责任意识,推动市场化、可持续绿色融资机制的建立,促进绿色债券评估认证机构的发展。发展信贷资产证券化和房地产信托投资基金,会“倒逼”银行对贷款进行市场化定价,增强自主定价能力,提高货币政策传导和资金使用效率。促进人民币利率衍生产品进一步发展,既满足了市场主体利率风险管理需求,也推动了市场基础设施的建立健全。

稳步推进债券市场双向开放机制,增强市场优化资源配置能力

  当前,中国经济实力和国际影响力显著提高,债券市场有望纳入全球主要债券指数,便于境外投资者分散风险、提高收益,对境外发行人和机构投资者具有较强吸引力。新形势下,应根据国家关于对外开放的总体部署,认真总结经验,坚持市场化方向,稳步推进债券市场对外开放,合理借助国际优质发行人、投资人和评级等中介机构参与中国市场的“鲶鱼效应”,适当提升债券市场的国际化元素,增强我国债券市场的国际竞争力。

  在推动债券市场双向开放过程中,要按照统筹规划、渐进可控、平衡效率与安全的原则,强化宏观审慎管理;要注重统筹协调推进在岸市场和离岸市场发展,合理把握市场定位,有机借鉴离岸市场发展经验,加快在岸市场制度建设;要紧紧围绕促进市场发展的核心目标和战略方向,处理好会计、审计、税收、衍生品主协议、托管制度等国内市场规则和国际市场规则的适用和衔接问题,形成相得益彰的效果。

  遵循以上原则和思路,未来债券市场应围绕以下重点领域扩大开放。一是更多引入境外主体参与境内债券投资,稳步推进境外主体境内发债试点。顺应境外投资者的需求,实行更加市场友好的管理举措,简化境外机构进入市场流程。完善国际发行主体信息披露安排,在发行时引入同权条款和集体行动条款,以保护投资人利益。推动债券市场和场外金融衍生品市场的产品创新,为其投资银行间债券市场提供资金汇兑、风险对冲等方面的便利,吸引境外长期投资者配置境内资产。二是渐进推动债券市场评级行业对外开放。在开放路径上,可考虑先从熊猫债开始试点,同时扶持培育我国评级机构做大做强。三是完善市场开放的会计、审计和税收等配套措施。遵循国际市场惯例,对于境外发行人面向机构投资者发行的债券,可采取更为灵活的会计审计政策,为各类境外主体发行债券提供便利。坚持税收公平和避免双重征税的原则,尽快形成稳定的境外机构投资债券市场所涉及的增值税、所得税等税收政策。四是有序稳妥加强金融市场基础设施的国际合作。研究优化对外开放中金融市场基础设施整体布局,做好境内外市场体系和制度的衔接。探索与境外交易平台、中央托管机构、全球托管行的业务合作模式,切实便利投资者进入中国债券市场。建立基础设施统筹管理框架,确保金融市场在不断深化对外开放背景下安全高效运行和整体稳定。

建立健全债券市场风险防范和处置机制,为供给侧结构性改革提供稳定、良好的金融生态环境

  中央经济工作会议指出,当前我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题,产能过剩和需求结构升级矛盾突出,经济增长内生动力不足,金融风险有所积聚,必须要予以高度重视,继续努力加以解决。对于债券市场来说,在当前宏观杠杆率水平较高的背景下,深化供给侧结构性改革,深入推进“三去一降一补”,难免会促使风险加速释放,这对债券市场应对冲击的能力带来挑战,必须要全面做好防风险各项工作。

  一是完善债券发行人违约风险防范和处置机制。当前,我国债券市场违约风险暴露有所上升,这是经济下行周期下企业释放长期积累的信用风险的正常现象。但前期一些市场主体对“去产能”“去杠杆”“债转股”等政策存在误读,没有充分按照市场化、法制化的方式推进违约处置有关工作,一度引发市场对道德风险增大的担忧和反应。此外,市场违约处置机制不健全,债权保障机制不完善,处置效率较低,相关法律法规基础亟待完善,这些都会放大违约事件对市场信心冲击,阻碍供给侧改革的顺利推进,应在防范恶意逃废债务相关道德风险的基础上,全面采取事前预防、事中应急、事后处置等系统性措施,健全市场化、法治化信用风险防范和处置机制。

  事前预防方面,要建立失信联合惩戒机制和违约信息共享机制;适当强化投资者保护条款,发行时即引入交叉违约、加速到期、集体行动条款,并对发行人的对外担保、负债比例以及大额资本支出、重大资产特别是优质资产转让提出明确限制,防止侵犯投资人利益;明确界定发行人、承销商等中介机构的责任,加强股权结构、治理机构等重要信息披露和强制定期信息披露。

  事中应急方面,要发挥债券持有人会议作用,细化债券持有人会议的职能,合理界定、适当提升其决议效力,要促进债权人、债务人平等协商,保障债权人知情权和债务重组的参与权,特别是对涉及影响企业偿债能力的重大事项,应当经债券持有人会议表决通过;完善受托管理人制度,明确受托管理人基本职责、选择规则等,受托人可参与包括诉讼在内的相关事宜。

  事后处置方面,完善破产执法的相关法规或司法解释,提高破产执行效率;对债务重组企业加大信息披露和真实性审核,严厉打击财务报表弄虚作假行为,严厉打击恶意违约等逃废债行为;探索建立企业债务重组专业化、标准化的流程,简化债务重组手续,缩短企业债务重组时间;完善债券违约后的退出机制安排,在做好对其他债权人保护的前提下,引入风险承受能力强的市场机构购买违约债券,为中小投资者特别是非法人产品投资者提供资金退出渠道,进一步深化通过债券市场进行定价、风险释放等功能。

  二是培育多元化合格机构投资人与督促加强内部风控并重。机构投资者市场的成熟度不仅体现在市场规模,也体现在具有不同风险偏好的投资者类型的多样化方面。我国债券市场已从过去主要由商业银行参与,发展成为证券业、保险业以及各类非法人集合性资金和企业广泛参与的市场。投资群体和风险偏好一定程度的多元化,改变了投资机构同质化引起的单边市场现象,对于提高市场流动性,完善市场价格发现机制起到了重要的作用。要在培育多元化合格机构投资主体的同时,督促相关机构加强内部管理,提高风险管理能力、定价能力和内部评级能力,提高资产管理人队伍的专业素质和法律责任意识,纠正扭曲的激励机制,防范道德风险。对于银行理财、保险理财、资管计划和基金专户等合同关系类非法人产品,要参考国际上的经验做法和国内信托计划、公募基金的配套法律制度,进一步明确其在诉讼、财产保全、债转股等方面的法律性质、关系和地位。最后应坚持诚实守信和市场化、法制化原则,督促资产管理人在财产保全、债务清偿等方面尽职履责,切实保护中小投资人合法权益。

  三是着力防范债券交易市场的运行风险。近年来,在流动性总体宽裕、利率水平较低的背景下,债券市场较长时间运行在牛市行情之中,同时资产管理行业发展较快,进入债券市场的资金增多。有的机构或产品激励机制不当、风险控制弱化、违规经营现象突出,个别参与者甚至过度使用杠杆交易的逐利模式。但在国内CPI、PPI指数上升,美联储加息等因素影响下,债券市场近期出现明显调整。下一步,要落实好中央经济工作会议精神,保持稳健中性的货币政策,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门。为防范资管产品嵌套较多、高杠杆投资增加债券市场运行风险,要加强宏观审慎管理,健全跨市场风险监测预警指标体系;加强金融机构交易行为监管,督促各方完善交易对手风险管理制度,提高交易效率和透明度,推动资产管理行业及各类资管产品标准统一,避免监管空白,从体制上抑制监管套利;落实好实质重于形式原则,运用“穿透式”方法,加强对资管产品底层资产的资本约束。■

  作者系中国人民银行金融市场司司长

  (责任编辑 纪 崴)

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