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宏观政策的选择与时滞

作者:周月秋

2016年05月26日 摘自:《中国金融》 2016年第10期共有条评论

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  “十三五”规划将创新、协调、绿色、开放、共享五大理念同时作为发展目标,显示了中国政府致力于实现各个发展目标之间的协同。但是,实现多重目标有时是不容易的,因为目标之间并不总是相互促进的,有时候冲突在所难免,因此,宏观政策的制定,有时候必须实现兼顾或是在某些方面作出优先选择。这实际也可以看成是经济生态复杂性的基本反映。因为和自然生态一样,经济的运行,往往会基于政策以及政策变动引起的一系列变化而作出适应性的调整。也就是说,任何一项政策的变动,都会通过一定的传导机制,影响到经济运行的多个环节,产生多种结果,只不过有些直接而有些间接,有些显性而有些隐性,有些正向而有些负向,有些即时而有些延后。因此,宏观政策选择在很多时候,注定较为复杂、困难和具有挑战性。

  为了简化分析的逻辑,笔者将把研究重点集中在货币信贷资金供给这样一个领域,观察一下当前政策多重选择的复杂性,并进一步研究政策时滞的影响。
 
货币信贷资金供给的多重复杂选择
 
  强调适度扩大需求基础上的供给侧结构性改革,意味着与上轮国际金融危机时4万亿元大投放的需求主导下的刺激式资金供给格局相比,发生了根本性的变化,但由于当前经济下行压力较大,实体经济盈利水平降低形成的居民、企业、政府储蓄都有所下降,从而经济学一般理论所论述的储蓄转化为投资的资金供给能力较前些年是有所弱化的。但逻辑上资金供给能力的有所弱化与资金供给量会大幅度减少不是一回事,甚至相反。从上轮国际金融危机以来,量化宽松的资金供给模式似乎已经成为了全球主要经济体较为共性的选择,因为在日渐密切的全球经济中,为对冲其他主要经济体的宽松所产生的外溢效应,同样采取宽松的政策是最简单、最直接的选择。虽然我国政府并不主张量化宽松,但在“十三五”规划中,也把未来一个时期全社会融资总量确定为年均增长13%左右,说明资金供给依然会保持较快速度的增长是一个基本格局。事实也是如此,今年第一季度以来,整个银行体系信贷增长量也基本上符合扩张和宽松的基本特征。不过需要注意的是,这一轮较快的资金供给增长又不宜简单地定性为扩张资金供给,围绕资金供给增长,实际上有着不同维度的考虑。或者说,资金供给增长作为一种政策的导向,和历史上曾经的扩张式增长大不相同。
  首先,这一轮增加资金供给的主要目的之一显然是促进结构优化基础上的经济增长,也就是促进有效产出能力的提升,以应对经济下行的压力。但达成这一目的的复杂性在于必须以资金的运行效率有所提高为前提,至少要保持效率不降低,因为逻辑上,只有具备这样前提的资金供给才可以转换成有效产出的增长,否则就有可能是水多了加面、面多了加水式的低效产出,甚至是无效产出同步增长。换句话说,甚至有可能是低效或无效产出领域占用资金增加而实质产出并无改善。可见资金供给中的关键问题不是产出本身,而是决定产出的资金供给效率。或者换个角度看,增加资金供给如果能够与原有非合理占用退出同步实施,那么,可以形成的结论是,资金供给的扩张将直接作用于产出或有效产出,也就是说,前提是无效占用资金可以退出。然而退出的困境诸多。当前和今后一个时期,围绕供给侧改革的“三去”,将意味着一些无效或低效占用资金的企业和领域必须退出,不过由于退出涉及的领域、问题和方式都相当复杂,不排除逐步退出的过程中,无效的领域可能还会占用一部分资金(至少在一定的阶段如此),还不能做到根据实际需要退出占用。实现资金进入与退出的通畅,还将面临诸多考验。
  其次,以资金供给的增长来促进产出的基本逻辑是资金成本降低,也就是说,通过扩大资金供给量,降低资金使用成本,带动资金产出更多的成果。这在货币数量理论的一般模型里是不难解释的现象,其隐含的前提是现有资金成本的确很高,高到了影响主动扩大投资。现实似乎也是这样,因为融资难、融资贵在近年一直备受抱怨。不过我们发现,融资难问题的根本原因在于多种形式金融市场和金融体系的不健全,这并不能通过扩张资金供给得到彻底解决;融资贵的问题更是非常复杂,单纯理解为银行贷款的利率水平高并不恰当,而降低利率水平似乎也不是根本的解决方式,因为降低利率水平面对的两个问题必须有合适的解释。一是银行利率水平是不是真的太高?虽然直观看,当前利率水平已经是十余年来的最低点,但并不能说明没有进一步降低的空间,不过降低贷款利率,必然引起存款利率、银行盈利与资本补充等一系列相关问题的连锁反应,利率是否继续降,降到什么程度,都是需要论证的。何况2016年以来利率水平并没有表现出明显的下行趋势,而资金供给量显著放大确实已经得到确认。二是在人民币已经融入国际金融体系的前提下,如果美联储进入加息周期后采取进一步的加息动作,那么,即使存在降息的必要,也会出现对冲降息的可能,而美联储加息已然是大概率事件。所以,从这个意义上说,并不能依据简单的逻辑就作出判断,认为通过扩张资金供给就可以解决资金运用成本问题。

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