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加入SDR后的人民币汇改

作者:吴念鲁 杨海平

2016年04月06日 摘自:《中国金融》 2016年第7期共有条评论

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综合考量,今后人民币汇改应当强化战略性思维、“以我为主”和“小步快跑”思维、系统性思维、精细化思维,并要具有防控风险的思维
 
   “8·11汇改”和人民币成为SDR一篮子货币之后,国内外对于人民币汇率形成机制的改革倍加关注。由于人民币汇率形成机制改革牵一发而动全身,有必要从战略高度系统化地思考汇率形成机制改革的未来走向。
 
站在战略高度完善人民币汇率形成机制改革思路
 
  当前,中国面临着空前复杂的内外部经济形势,而汇率的波动又同时与多个经济体、多个市场关联,因而要进一步厘清汇改的最终目标以及约束条件,并在此前提下,从整体战略出发完善汇改的时间表和路线图。
  中国作为一个经济大国,货币政策的独立性不能放弃,对外开放不能逆转,从蒙代尔“不可能三角”出发,浮动汇率是必然选择。人民币汇率形成机制改革的最终目标应是,稳步实现人民币汇率的“清洁”浮动,使用更加市场化的汇率调控方式,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。具体而言,就是逐步放弃“盯住”美元,逐步取消对做市商报价的干预,使得做市商报价和最终报价的形成过程透明,取消浮动区间的管理,实行真正的、以市场供求为基础的、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率机制。在极端情况下,央行可以采取市场化的手段对外汇市场进行干预,或者联合其他国家进行联合干预。
  汇率形成机制改革牵扯面非常广,面临的约束条件也非常多。一是经济形势的约束。经济发展“新常态”是所有经济金融改革的约束条件。同时,我们应该注意到,在一段时间内,中国需要考虑在货币贬值压力之下如何推进汇率形成机制的改革。二是在经济学逻辑上,资本项目开放、人民币国际化进程、国内利率市场化程度以及金融市场发育程度,与汇率制度密切关联,这也对汇率形成机制改革形成了约束。三是国际收支表的压力承受能力要求将汇率形成机制改革的冲击力限定在一定的范围内。四是国内的产业基础和企业的风险承受能力对汇率形成机制改革的走向和步伐具有约束力。五是国家下一步经济发展战略对汇率形成机制改革有一定的要求和限定。六是国际主要经济体货币政策博弈、国际金融市场的形势以及资本流动态势对汇率形成机制改革形成一定的约束。
  综合考量,今后人民币汇率形成机制改革应当树立新思维。一是要强化战略性思维,就是要从打造改革开放升级版的目标出发,从当前执行的去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的主要任务出发,从“一带一路”等战略出发,进行基本步骤、次序、节奏方面的设计,使汇率制度改革服务于经济发展战略。这就要求在维持人民币汇率基本稳定的前提下,完善人民币汇率形成机制及配套制度的改革。二是要强化“以我为主”的思维方式。应根据国家战略和国家的核心利益决定改革的措施及进程,不能因为外界的压力就改变改革的时间表和路线图。三是要强化“小步快跑”的思维。在经济发展“新常态”下,人民币汇率形成机制改革应该采用渐进方式,坚持“小步快跑”原则。“小步”能够保持经济金融形势的稳定,能够确保风险可控;“快跑”能够向市场传递明确的信号,适度引导预期,能够满足SDR的有关评估。当然具体的节奏要根据形势进行把握。四是强化系统性思维。汇率形成机制改革是一项系统工程,需要将汇率改革与国内金融改革、金融市场建设及相关的经济改革统筹考虑,与利率市场化、资本项目可兑换及人民币国际化统筹考虑。五是强化精细化思维。就是要通过细致的量化分析和压力测试,以及审慎的专业评估决定改革的顺序和时机,并且对全过程进行监测和评估。六是要具有防控风险的思维。通过严格的过程管理和应急预案管理,使风险控制在可以接受的范围内。
 
强化改革内容的分解及技术层面的精细化设计
 
  坚持“小步快跑”的原则,要以汇率形成机制现状为起点,对改革内容从不同维度进行设计和分解,将改革内容细化,尽可能做到产品化、项目化、步骤化、量化,以此作为改革政策的储备。在此基础上,统筹排序,择机推出。
  第一,从外汇市场建设的角度看,改革内容与分解主要是:一是针对银行间外汇市场逐步减少对交易主体的限制,扩大交易对象。可以逐步将更多的金融机构特别是非银行金融机构、新型外汇中介公司,甚至工商企业和境外机构吸纳进来。当然,对各类主体都要有资质方面的限制,扩大交易主体范围应根据总体改革进程把握节奏。二是逐步丰富外汇市场产品。就外汇交易中心的交易产品而言,要采取措施进一步活跃现有的即期、远期、外汇掉期和货币掉期等交易品种,逐步引入期货、期权等外汇衍生产品,最终建立起与境外外汇市场同等丰富的产品线。就金融机构提供的外汇产品而言,可以进一步丰富外汇结构性理财产品,将结算汇兑等业务产品化,同时鼓励商业银行的海外机构针对离岸人民币开展产品研发。三是外汇市场的管理者应进一步完善外汇产品准入制度,在风险可控的前提下,逐步丰富外汇市场产品。同时围绕市场的组织和管理以及技术层面的交易细节进行制度优化。四是考虑到当前的竞价和询价机制基本完善,下一步主要是围绕场外和场外、批发和零售等不同层次的市场,优化电子交易平台、声讯经纪服务、集中清算等基础设施。特别是结合当前互联网金融蓬勃发展的现实,优化基础设施,将每一项基础设施的建设项目化。五是推动外汇交易中心逐步延长交易时间,与国际市场对接。
  第二,从沟通外汇市场与货币市场的联系看,改革的内容主要可以分解为:一是进一步健全国债收益率曲线,二是采取措施提高SHIBOR的市场影响力,做实利率定价的基准。只有代表国内市场资金价格的利率实现市场化之后,才能使代表资金对外价格的汇率真正实现市场化。
  第三,从离岸市场和在岸市场的联系看,当前离岸金融中心在人民币交易产品的丰富程度及交易额方面,已经达到了挑战在岸市场定价权的程度。因此,今后的改革方向是逐步打通两个市场,最终使得两个市场的价格趋同。可采取如下措施:逐步增加离岸中心的人民币产品的发行和投放;通过逐步丰富国内金融市场产品,通过提升国内市场的广度和深度,吸引离岸人民币回流;研究利用自贸区优势,连接在岸和离岸两个市场,充分体现人民币汇率的特色。
  第四,从沟通国内外资本市场以及进一步开放资本项目看,可以分解为:一是通过测算,进一步增加跨境直接投资FDI和ODI主体范围,增加跨境证券类投资(QFII、QDII、RQFII)及发债主体;二是逐步放开对上述主体在投资方面施加的流程以及额度方面的限制;三是以投资的便利化为目标,强化对上述投资的服务,就服务优化分解为可以执行的步骤或项目;四是从资本项目可兑换来看,在人民币资本项目40个子项中,只有四个不可兑换,这四个项目就是下一步要推出的步骤,要围绕此四个项目完全放开的时间和利弊进行评估和研究,即使2020年实现全面放开,也要有随时应对短期资金强烈冲击的管理措施。
  第五,从人民币国际化方面看,可以分解为:一是通过人民币结算便利化等措施,推动扩大人民币结算的范围;二是通过外交努力,推动扩大货币互换的范围,提高货币互换的额度;三是通过央行之间互动与沟通,推动与更多的储备货币发行国建立人民币清算关系;四是通过民间组织的影响,推动更多的金融中心推出人民币产品;五是虽然IMF确认,从2016年10月起,人民币被认定为国际储备货币,但要充分认识到,人民币要成为真正的国际货币,仍是由非居民的需求偏好决定的,必须得到国际社会的普遍认可,因此需要有一个较长的过程。
  第六,从培养汇率形成机制改革的微观基础看,可采取如下步骤:一是不断地创造更多的机会与便利,引导微观主体参与外汇市场,通过外汇产品的使用对冲外汇风险;二是通过各种培训,充分认识人民币和外汇之间的关系,使其能够利用外汇市场工具进行风险对冲,确保外汇支付的安全,以及经贸往来的正常运行。
  第七,从汇率基准建立的角度看,可以具体化为:一是管理当局根据均衡汇率的相关理论,根据中国对外贸易及实体经济情况,构建一个测算中长期均衡汇率水平的理论框架,以此为锚定汇率,引导市场向其靠拢,但是还应通过市场化的机制发现价格,以把握围绕均衡汇率波动的水平或幅度;二是借鉴成熟市场经济国家的经验,对名义有效汇率的波动区间定期进行评估,评估其偏离均衡汇率的程度,如果超过一定的水平就进行调控。具体操作也可以根据贸易权重优化一篮子货币的构成,并以此为基础优化人民币汇率指数,定期公布人民币汇率指数,并通过央行的公开报告,使市场将人民币汇率指数与人民币汇率水平建立关联。
  第八,从中央银行外汇干预机制的建设看,一是随着外汇市场的发育及汇率波动幅度的放宽,逐步减少对外汇市场的干预。必须强调的是,供求关系是决定汇率水平和趋势的主要因素,但是影响汇率变动的因素很多,而且波动是一种常态现象。在一些特殊因素的影响下,西方货币汇率一天的波动幅度可高达20%~30%,因此要正确看待汇率波动,使企业和个人了解,汇率波动是正常的,关键是加强实际防范风险的意识。二是适时改变调节方式,细化并逐步推出汇率市场化干预的工具、手段和操作方式,完善外汇干预的制度,并适时与市场进行沟通;研究创新人民币汇率市场预期的管理工具和管理方法。三是通过更加精细化的监测和量化计量分析,探索干预时机的选择。
  第九,从中间价的报价机制看,一是尝试降低中间价的报价频次,即逐步改变每日公布中间价的做法,尝试3天或一个星期报价一次,直至完全取消;二是放宽汇率波动幅度,设置几个阈值,选择适当的时机放宽,直至完全取消;三是逐步减少对做市商报价的干预;四是逐步使做市商报价和最终公布的中间价之间的数量关系和关联关系透明化。
  第十,就央行与市场的沟通渠道建设看,央行可以将可以公布的事项逐步整合,并逐步地提高透明化程度。同时,探索固化与市场沟通的渠道,并逐步增加沟通的方式。
 
汇率形成机制改革风险防控建议
 
  汇率形成机制改革过程是异常复杂的,稍有不慎就可能引发巨大的连锁式的风险。因此,改革过程要强化过程管理和风险防控。
  第一,加强基础性监测工作。围绕市场产品的准入、主体的准入,逐步强化外汇基础性监测。通过与有关交易系统、资讯系统的对接,构建完善的外汇监测系统。编好以人民币计价的国际收支平衡表。由于人民币对美元等货币的波动幅度会有所加大,2010年起已经编发了以人民币计价的季末、年末国际收支平衡表,各项数据以人民币表示,同时应标出人民币对美元的升降幅度,以利于从战略高度分析人民币汇率变化对我国国际收支的影响。引入大数据分析技术,对外汇资金的流量和流向进行分析、预测,为决策者提供参考。
  第二,强化人民币汇率机制改革相关事项的事前评估。对于汇率形成机制相关的任何政策、措施的出台,产品和主体的准入,都要进行审慎的评估。评估其对外汇市场及金融市场的影响,评估其对汇率走势及国际收支的影响,评估其对微观主体的影响,评估其与相关政策的衔接和时机选择是否恰当。结合经济形势及市场与国民经济的承受能力,审慎地作出决定。同时,在出台之前应该有详尽的预案。
  第三,强化人民币汇率机制改革过程的跟踪、分析与管理。根据人民币汇率机制改革的总体目标和阶段目标,定期评估改革的进程,评估改革的成本、收益和风险,对改革进度作出综合判断,确保改革的主动、渐进和可控。如果评估认为改革的节奏落后,风险小于预期,可以适当加快进度,推出后序步骤;反之,则应该放缓改革进程。如果改革过程中发生了突发事件,使得对成本收益及风险的测算更加不确定,也可以考虑适当放慢,但绝不能停止改革的步伐。
  第四,强化人民币汇率机制改革步骤的事后总结。在每一个阶段性的措施出台之后以及阶段性的任务完成之后,应对改革的决策过程、评估过程及进度管理进行综合分析,总结经验,为今后的改革提供借鉴。■
     
  作者单位:中央财经大学金融学院;北京大学光华管理学院博士后流动站
  (责任编辑 赵雪芳)

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