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中国需要期权市场

作者:郑学勤

2013年07月16日 摘自:《中国金融》 2013年第14期共有条评论

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期权与金融体系的性质
 
  中国会建成一个什么样的金融体系,现在正在十字路口。从国际上看,新兴国家的金融体系基本以银行为主导;欧洲和日本大体是银行与金融市场平行;美国和英国则以证券化的金融市场为主干。证券化的金融市场为市场经济带来更高活力,为社会退休养老提供更灵活体制。证券化的金融体系同完整的市场经济更相匹配。
在中国这样幅员辽阔的国家里,市场经济同金融政策之间需要有金融市场的协调。无论是集资融资、调节资本流动、管理金融风险、积累社会财富,还是监督政府财政、提供信息反馈或应对不虞事件,金融市场都能为贯彻和调整金融政策提供支持。
  “银行金融”同“市场金融”无论在概念上还是实践中都有根本不同。在“银行金融”中,虽然有市场存在,市场参与者追逐的目标是以“钱”来衡量的回报,金融运作的落脚点和衡量标准是银行中的存款,或者说,是可以转换为钱数的价值。在“银行金融”中,市场中流动的是钱或者是以资产为形式的钱,资产是钱的交易的媒介。
  在“市场金融”中,交易的最终目的是要持有资产和最大限度地保存资产的价值。金融运作的落脚点和衡量标准是资产在运动中的价值而不是静止的货币,钱数是量化资产价值的工具。在“市场金融”中,市场中流动的是资产,钱是资产交易的媒介。
  现代金融的起点是上世纪70年代初美元同黄金的脱钩。在纸币本位的社会里,货币的贬值是不可避免的。要保持储蓄的购买力,唯一的办法就是将储蓄从银行持有的必然贬值的货币财富转移到能够保持或增加价值的资产中,凭借资产来吸收和保存实体生产所创造的价值。
 
期权定价原理是金融市场的牛顿定律
 
  证券化的金融体系意味着市场为政府和机构提供资金,用债务来代替储蓄,用债券和商业票据来取代银行贷款,将贷款和债务证券化,将银行储蓄转入金融市场。资产进入市场,要解决的第一个问题是资产的定价。在金本位时,黄金是价值的锚;在美元本位时,美元和美国国债的收益率是储蓄的标的;在银行统治的金融业,银行的利息是资金流动的标杆;在利率和汇率市场化,储备货币发行国通过量化宽松政策来稀释货币价值的时代,资产只有通过市场的动态交易才能发现它的合理的均衡价值。
  储蓄从银行进入市场要解决的第二个问题是,如何把握风险同回报的比例。资产脱离银行就具有了回报和风险这两种属性。金融资产的价值指的是它在某一个时间点可以在市场上变现的价格;它的风险是指它在某一时间段内可能出现的价格变化;它的回报是指它目前的价格同它在某一时间段结束后的价格之间的变化。金融资产的价值同风险成反比。风险越大,资产价格在未来变化的可能性就越大,不确定性就越高,买进这项资产的人对它未来的价格就越有存疑。30%的波动率意味着这项资产的价值尽管有可能增长30%,但也有可能贬值30%,投资者在买进这项资产时,会将这种折价因素计算在资产价格里。同许多其他处于新兴阶段的市场一样,中国股市的价格始终低迷徘徊,一个重要原因是价格波动太大,风险太高,投资者因此缺乏信心。
  期权是帮助解决这两个问题的有效工具。期权交易和期权定价公式同时在上世纪70年代初出现;在过去的四十年里,期权是全球发展最快的金融创新;在美国,期权发展的速度每年以双位数递增;在成熟的市场里,期权定价公式被视为金融资产世界中的牛顿定律,这些都不是偶然的。
 
期权究竟是什么
 
  期权是最古老的衍生品合约。历史上对最早的期权合约有记载的,有人说是巴比伦《汉谟拉比法典》,有人说是亚里士多德,也有人说是《圣经》。期权的交易在16世纪就出现了。期权的概念在日常生活中经常可以碰到。你想买幢房子,房价现在是300万元。你要3个月之后才有这笔钱,但是只想按这个价格买。你的邻居愿意为你担保,保证你到时候可以按300万元买下这幢房子,如果低于300万元,你就付更低的价格,如果高于300万元,邻居帮你付超出的部分。这就是一手定约价为300万元以这幢房子为标的3个月到期的期权合约。为了得到这个担保,你必须要付给邻居一笔保险费,这就是期权的权利金。这里,所有的问题都集中到一点上:这笔权利金的价格应当是多少。如果有人愿意为你担保,保证你手里的一个跟踪沪深300指数的投资组合在6个月后能够卖到3500点,在今天的股市里,你很可能愿意接受这个担保,关键就在这个担保的价格是多少。如果你能够算出这个担保的价格,你也就算出了这个投资组合的价值。
  期权是一种合约,它赋予合约持有者在一定时间内按照一定价格买进或卖出一定数量的一定资产的权利,但是,同期货合约不同,期权合约的持有者不承担必须买进或者卖出的义务。你买一手1500美元/盎司的黄金期货合约,如果合约到期时你还持有这个合约,那么,不管黄金是涨到2000美元/盎司还是跌到1000美元/盎司,你都必须按照合约的价格接下黄金。如果你买的是1500美元/盎司的期权合约,那么,如果黄金涨到2000美元/盎司,你按1500美元/盎司接下黄金,如果黄金跌到1000美元/盎司,你就不要了。这种权利同义务的分离,或者说回报同风险的不对称,是将期权同期货区分开的重要特征。我们常常说期权合约把期货合约一劈为二,买合约的拿了权利,卖合约的承担了义务。因为有权利的不承担义务,承担义务的没有权利,所以期权合约本身就有价格(这同期货合约不同)。这个价格反映了市场的风险,这个风险的主要构成部分是资产价格变动的波动率。

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