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美国的数量宽松政策能够生效吗

作者:何 帆 马 锦

2009年04月16日 摘自:《中国金融》 2009年第8期共有条评论

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        数量宽松政策的影响机制

  2009年3月18日,美联储公开市场委员会(FOMC)发布政策声明,指出美联储将继续保持联邦基金利率在0~0.25%的目标区间不变,同时还推出更为激进的措施:一是通过增加购买7500亿美元的机构抵押贷款支持证券(MBS)和1000亿美元的机构债,扩大美联储的资产负债表规模,以便为抵押贷款市场和楼市提供更大支持;二是在未来6个月内购买多达3000亿美元的长期国债。这标志着美联储的政策导向已经从传统的利率政策转为倚重数量宽松政策(quantitative easing policy)。
  通常情况下,美联储主要通过在公开市场操作影响短期利率。但是,随着美联储的不断降息,美国的基准利率已经降到了“零利率边界”。这意味着传统的利率政策基本失效。在此情况下,美联储只好依靠非常规的数量宽松政策。
  所谓数量宽松政策,是指中央银行通过增加其资产负债表的规模影响金融市场上的利率水平、资产价格和经济产出。除此之外,中央银行还可以通过改变其资产负债表的结构对利率水平、资产价格等产生影响。有的学者就将前者称为数量宽松,而将后者称为性质宽松(qualitative easing)。举例来说,中央银行可以从金融机构手中购买国债。假设中央银行从一家养老基金手中购买100万美元的国债,养老基金在卖出国债的时候得到了现金,因此其在商业银行的存款就会增加100万美元,商业银行在中央银行的存款也相应增加。中央银行也可以直接从商业银行手中购买国债。商业银行卖出国债的时候得到了现金,其在中央银行的存款就会直接增加。当商业银行的存款增加之后,它就有能力增加贷款,因此,这将带来货币供给的扩大,并刺激经济增长。中央银行购买金融资产的时候,往往会增加流动性较差、风险更高的资产。这是因为,如果中央银行只是购买高质量的资产,对商业银行的帮助不大,只有当中央银行从商业银行那里购买风险较高的资产,才能帮助商业银行减少损失。对于中央银行来说,这意味着中央银行以好资产置换了金融机构的坏资产,金融机构可以“轻装上阵”,但中央银行则要承担相应的风险。
  当利率政策无所作为的时候,数量宽松政策依然可以发挥作用。数量宽松政策的影响机制主要有以下渠道:一是资产组合渠道。当各种资产之间不是完全可替代时,居民会在货币供给增加的情况下重新配置资产组合。当中央银行通过数量宽松政策向金融市场提供更多的货币之后,居民可能会觉得手上的现金过多,而把一部分现金换成其他资产。这就导致非货币资产的价格提高。资产价格提高之后,按照托宾Q理论,会拉动投资、刺激经济增长。二是财政渠道。当中央银行购买国债的时候,相当于以通货膨胀税取代了直接税收如收入税,这将使得政府的预算约束更加宽松,可以方便政府放开手脚,实行减税或增加公共开支的政策。三是相对价格渠道。中央银行可能持有各种不同种类、不同期限的金融资产。比如,美联储持有的国债期限从4周到30年不等,但平均的期限是1~4年。如果美联储增加对长期国债的购买,长期国债的价格就会上升,收益率减少,长期国债的利率就会下降。中央银行通过调整资产组合,可以对不同金融产品的相对价格产生影响。

  美国的数量宽松政策能否生效

  美联储采取数量宽松政策的主要目的:一是弥补国债发行缺口,继续向世界推销美国国债。根据奥巴马政府的预算,2009财年的财政赤字将达到1.75万亿美元,占美国GDP的12.3%。估计2009年美国国债的发行量将达到2万亿美元,而国内外投资者购买的意愿均不强烈。从外国投资者来看,出口导向型和能源输出型国家贸易顺差减少,使其购买能力不足。出于对美元贬值的担忧,原来大量购买美国国债的国家如今也不得不三思而后行,尤其是很多国家开始抛售美国长期国债,转为购买短期国债。从国内投资者看,由于经济不景气和失业加剧,美国居民的收入大幅减少,增持美国国债的数量也不会太大。2009年美国国债的需求可能会有1.8万亿美元,与2万亿美元的国债供给存在至少2000亿美元的缺口。美联储通过购买长期国债,一方面促使长期国债价格上升,可以阻止外国投资者大量抛售美国长期国债,并吸引更多投资者进入国债市场;另一方面,美联储直接购买美国国债也有逼迫他国购买的意味,如果外汇储备充裕的国家和有支付能力的本国民众都不买的话,那就只有美联储自己“印钞”买了。二是改善私人信贷市场条件。由于国外投资者对美国长期国债的减持,长期国债价格持续走低,收益率上升。截至今年3月17日,10年期美国国债的利率一度攀升到3.01%,比年初提高了80个基点。作为金融产品定价的基准,美国国债尤其是长期国债的利率不断上升,无疑会提高银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本,进一步打击美国经济。美联储购买3000亿美元国债的消息传出,5~10年期国债的利率下降了大约0.5个百分点。美联储希望,随着国债利率走低,抵押贷款利率也能下降,并缓解很多居民的还债压力。三是通过通胀减轻美国债务负担。巨额的赤字将大大增加美国政府的债务负担,而近期国债收益率的攀升也将增大政府的付息负担。美国正处于经济负增长、通货紧缩的局面。如果进入通胀通道的话,可以“一石三鸟”,既降低国债收益率,又提高经济增长率和通胀率,还有助于减轻政府的债务负担。

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