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把握主权评级的特殊性

2017-09-28 16:48:41

标签:金融时报-中国金融新闻网/高端访谈2017-08-05  分类:

  主权评级作为信用评级的一种,因评级对象的特殊性,其市场效应和影响力巨大,评级结果也常常引起争议。国际著名评级机构对主权评级结果的任何调整,都会引起全球市场的极大关注,尤其是评级结果被下调或展望为负面时,往往会遭到被评国家或政府以及一部分市场投资者的质疑。自2016年3月至今短短一年多时间,穆迪先后两次下调对中国主权信用评级,引发市场和中国政府部门的高度关注。笔者觉得有必要从信用评级原理的角度澄清主权信用评级的特殊性以及正确理解主权信用评级的内涵,既不能不在乎也不能被绑架。无论对评级机构的结论还是市场的质疑,政策部门、市场投资者都应有自己的客观判断,理解藏在评级符号后面的内在涵义与逻辑。

  主权评级主要指评级机构对某个主权主体作为债券发行人(或借款人)的信用评级,与一个国家或地区投资环境的风险水平没有必然联系。就一般信用评级原理而言,信用评级在本质上是对评级对象作为债务人的信用风险进行评估,预判其偿还债务的能力和意愿,即未来一定时期内发生违约的概率。因此,主权评级是向市场投资者表明一个主权主体对其债务能够正常履约、到期支付的可能性。既然主权评级是对偿债能力的判断,那么解读主权评级结果时必须关注其适用范畴。主权评级对象是政府,一般是中央政府,主权评级概念中的债务应该是法律上明确政府为债务人、以政府信用为支持的债务。中国政府2015年颁布的预算法以及近期几个部门联合发布的一系列文件比较明确地界定了法律上政府负债的边界,这对厘清中央政府债务规模意义重大。

  特别需要注意的是,在中央政府所承担的债务当中,外币债务和对国际贷款人的债务的履约尤为重要。不仅是因为历史上主权违约中相当一部分是由于外债导致,而且相比本币内债而言,这些债务更体现出中央政府真正的实际偿债资源和能力。如果一个国家的债务中外债比例过高,则意味着一旦出现问题时其回旋余地将极为有限,从而违约的机率将大大增加。而在这方面,中国政府的外债结构比较合理,负担不大。

  虽然各国面临的情况差异极大,影响主权偿债能力的基础因素各不相同,但核心则是主权代理人(即中央政府)可支配的资源与承担的债务之间的匹配程度。因此,常见的评估因素包括宏观经济、财政收支、政府债务、货币与金融、国际收支等。在主权违约的原因中,经济因素占重要地位,如经济的大幅衰退、公共债务的大量扩张等。对于财政透明度较好的主权国家,这类经济信息都比较容易获取,也最容易引起投资者的关注,并以量化的形式被大众接受。主权评级的波动也常常由此引发。

  不容否认,经济因素是决定主权偿债能力的根本性因素。但政府治理能力也是不可忽视的主导力量。一是国家的历史信用记录。长期的信用记录代表了国家实力、文化和意志。一个过去有过特别是不久之前违约行为的国家,其执行债务到期偿还责任尤其是重组债务的能力值得怀疑。二是国家治理结构。稳定、负责、具有延续性的治理结构有益于债务责任的履行,政府的更迭对经济、政治的冲击小,不影响偿债意愿。而极权独裁国家由于权力掌握在个别领导人手中,在经济处于困难时期国家体系无法保证履约,全依赖于领导人个人意愿,不确定性极大。三是政府掌握资源的能力。政府对资源的掌控体现在动员资源、控制资源和调度资源,这种能力在困难时期显得尤为重要。四是国家的国际地位和外交实力。当国家经济体量大到一定程度,深度参与国际政治和经济活动,与其他国家形成共同价值观或利益攸关关系后,即便面临债务危机也会比较容易获得来自国际社会的支援,在债务重组、资金援助等方面得到帮助。五是国家和国民韧性。当国家面临偿债困境时会采取一系列措施试图度过危机,但这些措施可能带来财政紧缩、经济发展滞缓等代价,能否取得民众支持理解、能否引导国民与政府共度难关决定这些政策的落地执行。

  现在有些市场参与者把主权评级作为对未来经济走势的判断,主权评级一但下调就出现唱衰论调,这实际上是对主权评级的过度泛化。一方面,主权评级方法的科学性远不如其他评级方法。信用评级的技术方法要根据评级对象而定。对比公司评级,主权评级的技术方法比较特殊。主权评级时面临一系列技术困难:一是主权评级对象群体有限。目前联合国成员国为193个,再加上一些地区经济体,整个主权评级的群体只有200多个,各家评级公司的主权评级对象也仅有约100多个,比之公司评级对象群体九牛一毛。二是各主权国家之间风险特征差异巨大,例如发达国家、发展中国家面临的发展阶段和目标的差异、各地区之间的经济结构和水平差异、各国之间的政治制度差异等。三是历史上主权违约样本少,违约案例比较复杂,信息数据有限。这些特殊性决定主权评级很难利用数据建立可靠的统计定量模型,而是更多地运用历史经验和评级人员专业判断(包括讨论)来主导评级过程。另一方面,主权评级缺乏客观、科学的评级主标尺,往往采用专家分析商议、委员会讨论确定的方式来寻求内部共识,导致双重标准或多重标准,时常陷入权威性和公正性困境也就在所难免。因此,作为评级机构,要清醒认识到自己的特殊地位与评级方法的局限性,避免多重标准,要像爱护眼睛一样爱护自己的信誉;作为市场参与者,应该对主权评级有客观的、科学的理解,不要迷信评级,也不能忽视评级。

  对于中国而言,一方面,要努力保持经济结构与增长方式不断升级的势头,尽可能使经济增长速度保持平稳。投资者不仅要关心过往数据和当前水平,更要关注未来趋势。只有保持经济平稳和升级势头,才可以有效增强市场信心。另一方面,必须严肃财政纪律,严格界定主权债务,依法约束主权债务总量与增速,构筑一般市场主体债务向主权债务蔓延的“防火墙”。目前主权债务水平不高,风险可控,毋庸置疑。但对于地方政府债务软约束、国有企业负债向政府转嫁的实质性“或有政府负债”必须高度重视。地方政府负债形式、可负债领域与债务总量都必须有明确的法律规定,国有企业的信用约束必须强化,至少应该做到“新老划断”,必须让各类贷款主体和债权人明白,不仅法律上“政府不能对国有企业自身负债提供直接或变相担保,道义上也不再承担连带责任”。为此,一系列财政改革举措应该尽快推出。

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黄志凌,经济学博士,研究员,中国建设银行首席经济学家。

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