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亟待解决的制约我国资产证券化市场发展的关键因素

2017-06-21 20:33:18

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我国资产证券化试点起步于2005年,当年,人行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》,随后建行和国开行获准进行信贷资产证券化首批试点。在人行和银监会主导下,基本确立了以信贷资产为基础资产、由信托公司组建信托特别目的载体(Special Purpose Vehicle, SPV)、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。由于2008年金融危机的爆发,资产证券化的推进一度处于停滞状态,直到2011年证监会才重启了对资产证券化项目的审批。2012年央行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,资产证券化正式重启。2014年11月至2015年3月,银监会、证监会和人行先后出台相关规定,信贷资产证券化实行注册制、企业资产证券化实行备案制,发行便利程度大幅改善,发行效率提高。随着利率市场化进程的加快,发行量也开始节节攀升。

据有关统计数据显示:“2005年至2008年的起步阶段,银行间市场发行和交易的资产支持证券(以下简称ABS)有17单,金额为597亿元、沪深交易所发行和交易的ABS有9单,金额为263亿元。2011年至2014年的重启阶段,银行间市场发行和交易的ABS有78单,金额为3,178亿元、沪深交易所发行和交易的ABS有29单,金额为392亿元”。在国务院“优化金融资源配置,用好增量、盘活存量,更好地服务实体经济发展”的精神指导下,我国证券化产品的发行规模和参与范围不断扩大,资产种类和结构创新也日趋丰富。2015年5月13日,国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展。

2016年是我国资产证券化发展较快的一年,全国全年共发行资产证券化产品8,421亿元,比2015年增长37.32%;市场存量为11,978亿元,同比增长52.66%。其中,信贷ABS [含在银行间市场发行的公积金住房按揭证券化(RMBS)数据,下同],发行3,869亿元,同比下降4.63%,占发行总量的45.94%;存量为6173.67亿元,同比增长14.74%,占市场总量的51.54%。企业ABS发行4,385亿元,同比增长114.90%,占发行总量的52.08%;存量5,506亿元,同比增长138.72%,占市场总量的45.97%。资产支持票据(ABN)发行167亿元,同比增长375.91%,占发行总量的1.98%;存量297.97亿元,同比增长87.52%,占市场总量的2.49%。从全年情况看,资产证券化市场延续快速增长态势,企业ABS发行规模较2015年翻番,成为发行量最大的品种。

另据穆迪投资者服务最近发表的研究报告《中国证券化:行业更新 - 2017 年第一季度:发行量上升,汽车贷款ABS 表现良好Securitization – China: Sector Update – Q1 2017: Issuance Volumes Up; Auto ABS Performing Well》显示:“2017年第一季度,中国银行间市场的所有资产类型中,共有21笔证券化交易发行,发行总额为人民币760亿元,较2016年第一季度相同交易笔数的人民币450亿元显著增长。2017年第一季度银行发起的住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 发行量较2016年第四季度显著上升,金融租赁ABS的发行规模也明显上升。与2016年第一季度相比,2017年第一季度抵押贷款证券 (CLO) 和汽车贷款ABS的发行量均小幅上升,但却低于2016年第四季度。2017年第一季度并没有信用卡ABS和住房公积金发起的RMBS交易发行。2017年3月底,中国人民银行批准的证券化交易额度为人民币7,990亿元,但仅发行了人民币2,090亿元。约人民币1,530亿元额度将于2017年底前到期,另外人民币3,860亿元将于2018年底前到期。”该《报告》还指出:“上海证券交易所 (上交所) 和深圳证券交易所 (深交所) 分别发布了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作 (PPP) 项目资产证券化业务的通知。自2017年2月发布通知后,截至2017年3月31日,上交所已确认了三只PPP项目资产证券化产品,深交所则确认了一只”。

尽管我国资产证券化市场在过去两年多时间里有了长足的发展,但与西方发达经济体特别是美国资产证券化市场的发展情况比较,我国证券化市场有明显的差异,其中包括:(1)发行规模小;(2)投资者基础相对狭窄,且欠缺专业机构投资者;(3)具有可预测和可回收的未来现金流(predictable and receivable future cash flow)的基础资产严重缺失;(4)因欠缺市场制造者和流动性提供者令二级市场交易不活跃;(5)银行间市场和交易所市场的主要投资者重叠程度高;(6)因金融机构间特别是银行金融机构间交叉互持情况严重,系统性风险不断积聚增加;(7)市场参与者的专业水平和能力与市场实际需要有明显落差。

基于以发达经济体推进自身证券化市场发展的经验和教训作为比较基础,笔者认为制约我国资产证券化市场发展的关键因素包括以下若干方面:

首先,是法律体系和体制未能有效和有针对性地配套资产证券化市场的发展。在发达经济体的资本市场里,资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式,它与其他融资工具(例如债券和股票)类似,资产证券化发行人在资本市场交易中,是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。所不同的是资产证券化产品的还款来源是可预测的一系列未来可回收的现金流,而不是基础资产以外的现金流。换言之,产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品所起到的支持作用。为此,资产证券化的实质是出售未来可回收的现金流从而获得融资,在一般情况下,资产证券化发行人同时也是该证券基础资产的发起人。作为资产证券化的一个重要法律安排,负责安排证券化交易的机构须专门为每一证券化交易设立具“法人”资格的特殊目的实体(Special Purpose Vehicle, SPV) 。这一SPV是一个具有信托性质的实体,其设立的目的是为了从资产出售方(发起人)购买证券化的基础资产,购买资金来源于向投资者发行的收益权证(Certificate of Beneficial Interest),即资产支持证券。所发行证券筹集到的资金仅限于向资产出售方购买基础资产,而用以偿还证券的本金和利息所需的现金流也完全来自上述从资产出售方所购买的基础资产。从SPV的整体资产负债角度看,除了从出售方购买的基础资产外,SPV没有任何其他资产;与此同时,除了发行证券带来的债务之外,SPV也没有其他任何负债。正是由于这一特殊而严格的资产负债结构, SPV实现了破产隔离(Bankruptcy Remote),原有的基础资产出售者,一旦出售相关资产,其对基础资产的一切权利主张便随着证券化转让给SPV,SPV的管理者(在西方,通常是由银行负责)也不会因自身的破产而波及SPV。也就是说,如果基础资产发起人出现破产情况,不能用SPV的资产来清偿债务。由于资产证券化交易是通过SPV这一特殊法律实体来实施,同时,偿还所发行证券的利息和本金是通过组合基础资产未来可回收的现金流来实现的,SPV的独立性确保了资产证券化投资者的利益。

事实上,在我国启动资产证券化时,我国涉及资产证券化相关的法律体系和体制本来就很不成熟和很不配套。在及后数年里,我国涉及资产证券化相关的法律体系和体制似乎并没有因应资产证券化的实际需要而作出全面性和针对性的完善与增补。从法律体系和法律体制的角度看,这方面的缺失主要体现在:(1)我国现行的法律和法规及监管规定未能有效调适资产证券所涉及的市场参与者的权利和义务;(2)我国现行的《公司法》和《破产法》等法律均欠缺对资产证券化项下的SPV是由信托公司组建的信托特别目的载体在“破产隔离”的有效施行和保护;(3)在现行的法律体系和体制下,资产证券化市场参与者,无论是原有基础资产的发起人,还是购买证券化基础资产的SPV,均无法主动行使其对基础资产的留置权和处置权(绝大多数资产的处置均须经一定的司法程序,存在很大的司法不确定性),这使资产证券化赖以依存的“可预期和可回收的基础资产未来现金流”成了一大未知数和资产证券化估值和定价的重大技术障碍;(4)司法体系中仍欠缺具高度专业的司法队伍执行与资产证券化相关的司法事宜;(5)现行税法容易衍生对资产证券化相关的交易执行“双重征税”的情况。

其次,商业银行发起资产证券化基础资产的方式和方法并未因资产证券化而改变。从技术角度看,资产证券化所涉及的基础资产的“未来现金流的可预测性和可回收性”(predictable and receivable future cash flow)是作资产证券化的前提先决条件。换言之,若有关拟出售作为资产证券化资产的未来现金流若欠缺可预测和可回收性,该等资产就无法成为有效的资产证券化的基础资产。为确保基础资产拥有者对有关资产未来现金流的可预测性和可汇收性,基础资产的发起人即商业银行在发起其信贷资产时,就必须:一方面,要设法清楚“切割”授信使用范围、方式和方法及对应的还款来源(即对应的现金流和资产);另一方面,要在选择借款人(借款主体)时,优先考虑产生还款来源的直接当事人,并尽可能让借款主体成为可供交易的资产

在我国商业银行现行的授信方式方法下,一个客户同时与多家银行维持多重信贷关系,同时从多家银行获得多笔授信的情况是非常普遍的。有关银行在给予这些借款人贷款时,通常不会设法清楚“切割”授信使用范围、方式和方法及对应的还款来源;与此同时,不少银行也乐于把贷款贷给无具体业务运营的控股公司或总公司(壳公司),然后再由作为借款人的控股公司把款项下拨其子公司使用(换言之,有关贷款银行对贷款实际使用者的资产和相应的现金流并无直接的权利主张和追索权)。以2014年中陷入债务危机的“中钢集团”为例,该集团历年向近50多家银行借贷了近800亿元人民币的流动资金贷款,在出现债务危机后,绝大数贷款银行因发放贷款时并没有作出上述“切割”安排,最终只能与其他众多债权人“同生死共命运”。可以预期,若这近50家商业银行的其中一家或数家把当初给中钢集团的贷款作为证券化的基础资产,作为资产证券化的权益所有者,最终也只能沦为众多债权人之一而已。事实上,我国大多数商业银行在过去数年里,并没有因资产证券化需要而彻底改变拟用作资产证券化的基础资产的发起方式方法作出相应的改变,自然而然,我国欠缺可供资产证券化的合格基础资产自然会在源头上制约了我国资产证券化市场的发展。

第三,投资者基础相对狭窄,且欠缺专业机构投资者。在发达经济体的成熟资产证券化市场里,资产证券化的投资者基本上是机构投资者,个人投资者基本上是通过购买有关基金间接进入资产证券化市场。就机构投资者而言,既有包括短期的货币市场投资者、商业银行的投资组合经理和长期养老基金等普通机构投资者,也有专门投资以中小企贷款、项目贷款和不良贷款等为基础资产的专业机构投资者。以欧洲市场为例,在欧洲的整个资产证券化市场里,以银行的中小企业贷款为基础资产的证券化产品(简称SME)和以企业某项业务的整体运营资产为基础资产的证券化产品(简称WBS)分别占2015年整个欧洲资产证券化市场规模的7%和5%。其中,WBS在1995年初创于英国,与其他资产证券化产品将多笔具有一定同质化特征的资产进行打包组合不同,WBS的基础资产仅有一个项目。 WBS的最大特点就是资产的不完全转移,即仅将项目的收益权转让给SPV,并没有实现完全的风险隔离,投资者的收益仍然要取决于项目所有人对项目的运营。由于SME和WBS项下的基础资产有其独特的专业性,其主要的投资者通常是熟识相关领域的专业机构投资者,一般的机构投资者是不会贸然投资于这种独特资产。基于相同的原因,若有关资产证券化的基础资产为不良贷款或PPP,其主要投资者也是专业机构投资者,而不应普通的机构投资者。在我国,机构投资者基础本来就较为狭窄,专业机构投资者则少之又少。为此,我国资产证券化的发展自然要受限于这样的投资者基础

第四,欠缺市场制造及流动性提供者。在成熟的资产证券化市场里,投资银行或券商在整个资产证券化交易过程中,所起的作用是多方面的。其中包括:帮助发行人进行交易设计、组织交易中的中介机构、路演、召集投资者、证券议价和证券发行定价以及持有新发行证券的头寸。在有关证券开始正式发行时,投资银行的作用就转变成银行家,通过包销的方式买入全部新发行的证券,将证券发行的全部收入支付给发行人。在有关证券发行完成后,投资银行还需要为该证券进行造市,并为维持二级市场的持续交易提供必要的流动性。反观我国的实际情况,有关机构的主要精力是放在如何获取审批机构的发行审批上,资产证券化发行工作完成后,很少会有机构承担造市责任,更遑论为维持有关证券在二级市场的持续交易提供必要的流动性。由于二级市场的欠活跃,反过来自然也会制约一级市场的扩容,机构间交叉互持引发系统性风险的持续积累也成了因此带来的另一负面效果。

除上述主要因素外,制约我国资产证券化市场发展的其他关键因素还包括:(1)政府的适当参与和主动作为不足;(2)专业机构无法提供精确的基础资产的可预测和可回收的未来现金流分析服务;(3)欠缺谨慎的会计处理规范及相应的税务安排;(4)欠缺有公信力的信用评级机构及其持续服务;(5)公共征信的缺失及政府在社会诚信维护的力度不足;(6)欠缺有效率的市场信息的共享和共用;(7)金融机构在金融市场中欠缺合理分层分隔及同业间的合作不充分;(8)欠缺完善的国债市场及符合金融市场“伦理”的金融资产价格体系支持;(9)欠缺清晰和严格的风险切割和承担。

总之,要有效促进我国多层次资本市场的可持续健康发展和为我国商业银行提供持续资产负债管理的额外渠道,我国当务之急是要切实解决上述亟待解决的制约我国证券化市场发展的关键因素。

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在全球领先的国际性商业银行、投资银行、基金公司、投资管理公司及评级机构任职超过三十年,积累了相当丰富的各类型大型金融机构的运营和管理实务经验。 现职金融机构管理咨询顾问,专职为大中华区各类型金融机构提供范围广泛的管理咨询顾问服务。因长期为中国各类型金融机构提供咨询顾问服务,对中国市场和中国金融机构颇为了解,并常常能针对中国金融机构的日常营运管理过程中遇到的各类操作实务问题,从国际视野的角度提出其全面和独到的见解及较具操作可行性的解决方案。 除具丰富国际性金融机构管理实务经验外,陈先生也善于相关实务研究工作,出版了《“入世”中国银行业面临的挑战与对策》(ISBN 7-5049-2312-5.1899)等专著。长期为大中华地区各类型金融机构提供包括:业务营运管理、风险管理和内部控制、市场营销及绩效考核等专题的操作实务培训。 邮箱:sunnychanshunyan@sina.com

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