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“新时代”长周期下的宏观展望与投资选择

——访高盛私人财富管理投资策略组亚洲区联席主管王胜祖

作者:[宏 观]

2017年11月17日 摘自:共有条评论

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  发达国家经济体处于稳健复苏的轨道中

  在高盛集团董事长兼首席执行官劳尔德·贝兰克梵随特朗普访华,与中投合作成立50亿美元中美制造业合作基金的前夕,高盛私人财富管理部投资策略组亚洲区联席主管王胜祖博士向记者系统地阐释了对全球经济走势以及投资策略等问题的看法。

  王胜祖认为,在过去的一年里,发达国家的经济处于一个相对稳健的复苏轨道上。全球主要经济体的增速,包括美国、日本、欧元区等等高盛投资策略组都有一个相应的上调。欧洲的政治风险目前已降低,市场情绪以及领先指标也有所改善,从而导致的企业投资与个人消费的回暖。全球经济增长今年将达到3%左右,这个是金融危机以来很好的情况,而实际经济增速可能会有上行风险。经济展望的下行风险包括美联储加息的步伐过快,地缘政治风险加剧,美国推出颠覆性的贸易政策,以及中国经济过度放缓的等等一些问题。

  投资策略组对2018年美国经济保持乐观

  王胜祖进而分析道,2018年美国的经济复苏甚至有可能加快,2017年增速大概为2.2-2.3%,而2018年还要再往上30-40个基点,或将达到2.6-2.7%。对于欧元区以及英国、日本明年的经济增长,根据国际货币基金组织的预测,也是相对稳健,所以整体宏观经济环境在未来12个月是比较有利于市场的,同时对中国的外需也有支持作用。

  美国经济在过去一年稳健的复苏和特朗普的经济政策并无太多关联。王胜祖强调说,自特朗普政府上台以来,美国经济和市场表现良好,市场上有人认为这是特朗普政策的作用,而高盛的分析显示美国经济的稳健复苏很大程度上是由经济的基本面,和特朗普的经济政策并无太大关联。在过去10个月里,特朗普政府在国内上陷入了一些人事任免纠纷,包括“通俄门”调查等;而在国际外交上则致力于“去全球化”,如退出TPP、巴黎气候协定和联合国教科文组织,而在经济领域建树不多。展望未来,特朗普政府即将推出的一系列的减税的政策,还有促进国内投资的政策以及美国企业海外投资收益回流的政策可能会陆续的落地。当然这之中还存在一些政策的不确定性。但是王胜祖认为即便减税没有减到相应的幅度,甚至不是从35%减到20%,而是减到了25%,在未来的12个月对美国经济都有一定的正向的支持作用。所以高盛投资策略组对于2018年美国的经济前景是相对乐观的。

  美联储会继续稳步温和地收紧货币政策

  王胜祖说,正因为我们对美国经济的表现相对乐观,因此认为美联储会继续稳步的温和收紧货币政策,市场上有一些担心认为美联储加息或缩表等会对美国经济产生一定的负面影响,甚至会对全球经济产生一定的负面影响。高盛认为,美国作为全球第一大经济体,从金融危机2009年到现在,利率长期维持在低位,长达八、九年的时间里实际处于负利率,这对于市场资源配置是非常不利的。正因为美国经济在稳健的复苏当中,并且并未看到顶点的出现,因此,高盛认为美联储的当务之急应该继续稳步推动加息和货币缩表计划。这是货币政策的正常化,而不是额外的收紧。王胜祖补充道,现在的加息是为了取得一个降息的空间,为了应对和解决未来某一个时点出现的衰退或经济调整。

  继续看好美国股市

  王胜祖认为,从历史的标准衡量,美国股票牛市持续的时间已经很长,这实际上已经是继1990年后将近十年的时间持续时间将近第二长的一个牛市了,而且估值较高。上一个美国持续周期最长的牛市是从1991年到2000年,也就是到互联网泡沫破灭之前,目前的这一轮牛市是从金融危机以来已进入了第八个年头了。他认为单纯从估值的表现来看,美国股市整体已经处于历史上最贵的区间(到了最高的十分位上),但是受到美国经济基本面的稳健以及上市公司业绩和盈利能力的支撑,美国道琼斯工业股票指数、纳斯达克指数和标准普尔500指数并未显示出有断崖式下跌的危险。虽然现在估值过高,高盛投资策略组仍然建议继续保持对美国股市的投资。他进而说,在如此估值高的情况下,为什么还要坚持建议我们的投资者继续持有美股,原因还是我们觉得因为美国股市的表现受到基本面的支撑,虽然现处于高位,甚至未来12个月以内美国股市回调5%到10%的可能性很大,仍然建议继续持有,因为投资者现在撤出的话有一定的踏空风险。他还谈到高盛全球研究部(GIR)最近发布了一个对于美国市场熊市恐慌指数的指标,这个指标显示从历史经验看,美国市场出现熊市的情况不会直上直下,而是会相对缓慢地下滑。对于投资者来讲,即使进入熊市,仍有撤出的时间和空间。

  谈到2017年至今分国别分类别资产投资回报率表现时,王胜祖说,今年年初高盛发布的全球投资展望对于各个资产类别的预测方向基本是对的,而今年以来新兴市场股票和债券比预计要好,因为高盛计算收益率大多以美元计价,一定程度上新兴市场的超预期表现是美元指数下跌所造成。因为美元指数从年初至今,最多跌到了10%,现在7%、8%左右。所以去掉这块,可能新兴市场的本币的回报大概在10-15%左右的区间内。

  发达国家经济体市场风险

  王胜祖认为风险包括美联储政策的收紧速度快于预期,包括过快地缩表和加息,以及欧元区的民粹主义以及未来意大利选举的一些不确定性等等,可能会造成金融市场的负面反应。但他认为这些现在看来出现的概率并不太大。其它风险例如地缘政治、恐怖主义以及难民问题等等,也可能对全球市场情绪产生一些负面影响。

  中国经济稳中向好

  对于中国经济,王胜租认为,中国今年经济增速超出市场预期,从过去三个季度判断全年增速已经相对确定了。今年前两个季度GDP年增速是6.9,第三季度是6.8,年初至今是6.9,那么第四季度既使是6.6-6.7,全年GDP增速也可以到6.8左右。今年三月份,政府工作报告提出的经济增速目标是6.5左右并在实际工作中争取更好结果,所以高盛也上调了2017年GDP的增速的预测区间,大致在6.8左右。

  四个主要指标显示中国经济向好

  王胜祖分析了中国今年前三季度增长出现了一些可喜的现象.第一,名义GDP的增速远高于实际GDP的增速。因为通胀温和地上升,大宗商品以及能源类价格的上升使工业企业的盈利改善,今年前三季度到目前为止,名义GDP增长了11%多,远高于6.9%的实际GDP增速。第二,投资对于GDP的贡献度显著降低了。比如说2016年投资对于GDP的贡献是2.8个百分点,增长6.7,贡献了2.8,那么2017年至今,投资对于GDP的贡献只有2.3个百分点,相对来讲消费对于GDP的贡献从去年的4.3到目前贡献了4.5个百分点,说明稳增长,调结构这种相对健康的情况正在出现。第三,今年以来进出口增速都显著提高。发达国家经济体整体复苏稳健对于中国的外贸出口是有一定支撑作用,中国对于欧美等主要贸易伙伴的增速都在10%几左右,对于日本相对低一点,但是整体来讲出口的表现相对稳健。第四,近期以来,受到供给侧结构性改革的影响和国内需求的复苏,工业增加值,实体经济活动都显著回暖,支撑了三季度的GDP增速保持稳健,这使9月份工业增加值同比增速回升至6.6,从8月的6.0上升到了6.6,有一个显著的提高。同时社会消费,居民的消费也非常稳健,距上半年同比增长了10.4%后,9月同比增长10.3%,其中包括家居、美容、汽车销售等等,这些增速相对来说是领先的。

  投资增速放缓对经济有一定下行压力

  看到这些积极的因素,同时也要看到一些可能未来会拖累经济增长下滑的因素:王胜祖说,一是最近一段时间,国企固定资产投资的增速显著放缓,而民间投资增速有一定的复苏,但是相对来讲也处于一个相对较弱的位置,没有超过国有固定资产投资的增速,所以造成了整体投资的下滑。

  他进一步阐释道,把固定资产投资划分成三类的,基建、制造业和房地产。首先,基建投资往往是最高的,一直是由政府拉动的。基建投资过去一段时间一直保持在15%到20%的区间之内,但目前制造业和房地产投资的增速已经降到10%以下,甚至是5%左右,这两块是整体投资下滑的主要的原因。同时基建投资不可能在未来的三五年一直保持15%到20%的增速,因此会对经济产生一定的下行压力。其次,房地产的投资和销售下滑,楼市在政策的指导下逐步降温。从2016年下半年以来,各种紧缩的措施相继出台,根据统计,全国已经有超过100个城市实行了不同层次的限购限售等措施。作为楼市领先指标的房屋销售面积增速在过去几个月持续放缓,就不可避免的带动整体房地产市场投资的放缓。不管从房价还是销售都是有明显的回落。虽然目前还处在正的区间内,但这已经到了近年的低点,或者是这个周期相对低点的一个位置。

  坚持稳健中性的货币政策

  王胜祖认为,中国实行稳健中性的货币政策这种情况可能会持续一段时间。今年年初以来其实我们的货币增速是逐步放缓的,不管是M2还是社会融资总量以及高盛投资策略组估计的(广义)信贷增速,都是在逐步放缓。我们从2015年初开始经过了将近两年的宽松包括降准降息以后,今年年初以来我们的货币政策实际上是边际收紧的,但总体来讲保持一个中性稳健的情况。于此形成鲜明对比的是我们的财政政策是非常积极的。在过去的三个季度里面,我们所看到的政府公共政策的支出和收入的相比来讲,支出明显加快,政府财政赤字占GDP比重前三季度已经达到将近2.3,是过去10年来的最高记录。根据我们的分析,政府的支出主要是花在了基建和城市发展,以及社会保障与就业、教育这些稳增长和民生的项目。在过去的7、8个月以来,资本外流的程度显著降低了,而且在九月份,根据外管局的数据,我们第一次看到了外汇的净流入。这是近三年来首次出现的情况。同时,外国投资者对国内债券市场的投资显著增加,例如八月净增加120亿美元,其中90亿美元流向了国内的同业存单,这说明国外投资者对于国内金融市场的参与在逐渐的提高。

  谈到人民币近期的升值能否吸引国外的投资者包括更多的机构投资者,王胜祖认为,汇率的短暂的变化,不足以吸引机构投资者在中长期内调整其资产配置。一般他们持有的中国债券在整个债券组合里比例过低,并且多数是长期的,假如机构投资者持有一个三年期国债,他会更关心三年以后人民币兑美元的汇率如何,而不更多关注六个月人民币兑美元的汇率。他认为,过去三个季度以来,人民币兑美元的汇率的显著走强,其中有很大的原因是因为美元指数的疲软。因为美元指数在过去的大半年下跌近10%,这反映出全球投资者对特朗普政府政策一些不确定性表示怀疑的态度。但他认为美元指数现在处于一个相对均衡的位置,美元指数过去半年来的表现某种程度上偏离了美国经济的基本面,一旦美国经济继续向好以及美联储稳步加息,美元指数有可能从低位反弹。

  他表示,相对于市场上多数卖方分析师对中国股市的看法乐观以及都强调要继续增加投资,高盛投资策略组对于中国股市的看法保持中性。他指出,截至2016年底,中国的投资占GDP的比重将近45%,仍处于历史很高的水平,现在的投资率甚至超过了其它新兴经济体,包括曾经以投资拉动而出口拉动为增长策略的亚洲四小龙在顶峰时的水平,这表明中国经济对于投资的依赖度仍然过高。根据高盛投资策略组的估算,全社会固定资产投资每下滑一个百分点,会拉动GDP增速下滑0.22个百分点。所以,对于投资的过度放缓而引起经济下滑超预期的风险,要引起应有的关注。至于债务水平,他认为,中国的债务占GDP的比重由237%上升到目前的260%左右,但在政府去杠杆,防风险的政策下,已经开始放缓。目前的问题大部分是国有企业杠杆过高,同时在过去一两年房地产市场的火爆也造成一部分居民杠杆率的提高。

  对于资本账户的管理,王胜祖认为,随着2016年以来在全球美联储收紧货币政策,全球资本有回流美国的趋势,中国政府随之加强了资本账户的管理,使资本流出速度显著放缓。他认为,人民币国际化的一个很重要的指标就是离岸人民币的存量,要进行国际结算与交易,必须在海外有充裕的人民币,包括离岸人民币交易中心的人民币的存量。在过去的两年里,离岸人民币的存量从将近2万亿,包括香港及台湾地区,新加坡以及欧洲的人民币离岸中心的存量降到了1万亿左右。当然,他转而说,现在海外人民币存量已在稳固地开始筑底,可望进入稳步回升的恢复趋势。

  中国新经济指数级增长,创新仍然是经济发展的最大动力

  对于中国新经济或是目前蓬勃发展的新领域,王胜祖仍然充满了憧憬和信心。他列举了中国新经济的两个例子。第一个是金融科技。包括第三方支付,支付宝、微信、游戏、互联网借贷等等这样的一些领域正在以指数级地在增长,而不是线性地增长。这推动了中国服务业和消费以及金融业的发展和转型,甚至倒逼提升监管的覆盖面和政策。第二个例子发生在我们最熟悉的消费品领域。在过去的两三年里面涌现出了很多新兴的例子和品牌,哪怕是传统的比如说食品和饮料市场都有不断的产品升级出现。他认为,对于中国的消费品市场和中国居民日益提高的对于消费品的品质和质量的要求仍然有很大的潜力。因此,创新仍然是经济发展的最大的动力。

  他最后指出,中国的改革仍然是经济增长最重要的动力源泉,需要继续推进以市场化为导向的改革来缓解潜在风险和促进中国经济的再平衡。未来的一段时间,在某些领域的改革,特别是国企的改革,还有金融市场的改革可能会加速。但是从防风险的角度,降杠杆和加强金融监管以防止系统性风险的出现,仍将是未来一段时间政府工作的重心。

(责任编辑   孙芙蓉)

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