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2017年第一季度中国货币政策执行报告

作者:[人民银行]

2017年05月16日 摘自:共有条评论

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二○一七年第一季度中国货币政策执行报告

中国人民银行货币政策分析小组

2017 年 5 月 12 日

 

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二○一七年第一季度中国货币政策执行报告全文

 

内容摘要

  2017 年第一季度,中国经济运行稳中向好、效益回升、实现良好开局,第三产业比重继续提高,工业生产明显加快,制造业投资和民间投资增速回升。第一季度国内生产总值(GDP)同比增长 6.9%,居民消费价格(CPI)同比上涨 1.4%。

  2017 年以来,中国人民银行实施稳健中性的货币政策,调节好货币闸门,加强与市场沟通和预期引导,为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。合理搭配货币政策工具组合,综合运用公开市场操作、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具灵活提供不同期限流动性,保持流动性基本稳定,逆回购操作和中期借贷便利中标利率随行就市有所上行。继续加强窗口指导和信贷政策的信号和结构引导作用,支持经济结构调整和转型升级,加大对重点领域和薄弱环节的支持。同时,进一步完善宏观审慎政策框架,将表外理财纳入广义信贷指标范围;积极完善和推广全口径跨境融资宏观审慎管理;按照“因城施策”的原则对房地产信贷市场实施调控,强化住房金融宏观审慎管理。

  稳健中性的货币政策取得了较好效果。与宏观经济基本面变化以及去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配,银行体系流动性中性适度,货币信贷和社会融资规模合理增长,利率水平总体适度,人民币汇率平稳运行。2017 年 3 月末,广义货币供应量 M2 余额同比增长 10.6%;人民币贷款余额同比增长 12.4%,比年初增加 4.2 万亿元,同比少增3856 亿元;社会融资规模存量同比增长 12.5%。3 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.53%。3 月末,CFETS 人民币汇率指数为 92.93,人民币对美元汇率中间价为 6.8993 元。

  当前全球经济复苏态势有所加强,但其可持续性仍待观察,地缘政治冲突风险还在积累。从国内情况看,随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略深化实施,经济增长和效益回升,产业优化升级不断推进,增长的稳定性增强。但经济内生增长动力仍待强化,经济结构调整任重道远。要适应经济潜在增速和发展阶段的变化,继续深化供给侧结构性改革,坚定不移推进“三去一降一补”,改造提升传统动能,大力培育发展新动能,振兴实体经济,实现转型升级。营造良好市场环境,加强制度建设,扩大开放领域,扎实推进“一带一路”建设,改善投资者预期。加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。

  下一阶段,要按照党中央、国务院统一部署,坚持稳中求进工作总基调,贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念,坚持以提高发展质量和效益为中心,保持政策的连续性和稳定性,继续实施稳健中性的货币政策,着力增强金融支持供给侧结构性改革力度。更加注重改革创新,寓改革于调控之中,把货币政策调控与深化改革紧密结合起来,更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。进一步完善调控模式,强化价格型调节和传导,完善宏观审慎政策框架,畅通政策传导渠道和机制,促进金融服务实体经济,高度重视防控金融风险,加强金融监管协调,有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,有序化解处置突出风险点,切实维护国家金融安全。

专栏 1 如何理解所谓央行“缩表”

  近期社会上对所谓央行“缩表”关注和议论较多。近年来全球范围内对央行资产负债表的关注度上升,与国际金融危机后主要发达经济体央行较多运用资产负债表等非常规货币政策工具有关,尤其是在近期全球经济形势有所好转的大环境下,部分经济体逐步退出“量化宽松”政策,美联储也开始考虑“缩表”问题,各方面对央行资产负债表的关注度进一步上升。但较之发达经济体央行,影响我国央行资产负债表变化的因素更加复杂,不宜简单类比。由于外汇储备很少、加之基本不使用准备金工具,发达经济体央行的资产负债表相对较为简单,其资产方主要是央行购买的政府债券等各类资产,负债方则主要是基础货币(法定准备金很少,多为超额准备金)。我国央行资产负债表则更为复杂,资产方不仅包括对其他存款性公司债权等,更大块头的是外汇占款;负债方除了基础货币(现金、法定准备金和超额准备金等),还有大量的政府存款等。由于资产负债表结构存在差异,发达经济体央行资产负债表的收缩和扩张,能够相对准确地反映银行体系流动性的变化,而我国央行资产负债表的变化则还受到外汇占款、不同货币政策工具选择、财政收支乃至春节等季节性因素的影响,且作为发展中经济体,金融改革和金融调控模式变化也会对央行资产负债表产生影响,不能简单与国外央行进行类比。

  长期以来,人民银行资产负债表变化受外汇占款影响很大。2014 年之前的较长一段时间,我国面临国际收支大额双顺差,央行外汇储备持续增加,并对应准备金以及央票的相应增长,人民银行资产负债表相应扩张较快。2014 年下半年以来,随着国际收支更趋平衡,外汇占款总体呈现下降态势,央行“缩表”的情况也开始增多。2015 年人民银行资产负债表曾收缩约 2 万亿元,2016 年 3 月末较 1 月末也收缩了约 1.1 万亿元。这两次“缩表”,都是在外汇占款下降的大背景下发生的,同时也与降低准备金率有关。2015 年全年 5 次普降准备金率,2016 年 3 月份也曾降准。与开展公开市场操作等具有“扩表”作用不同,降准只改变基础货币结构不增加基础货币总量。但降准后商业银行法定准备金会转化为超额准备金,具有投放流动性的作用,随着商业银行动用这部分流动性,超额准备金也会相应下降,由此产生“缩表”效应。降准还容易引起预期变化从而加剧外汇流出。在外汇占款减少和降低准备金率相互叠加、互相强化的情况下,更容易出现央行“缩表”的现象。

  2017 年第一季度央行再度出现“缩表”,2 月和 3 月末人民银行资产负债表较 1 月末分别下降了 0.3 万亿元和 1.1 万亿元。这一次的所谓“缩表”在外汇占款下降这一大背景不变的情况下,主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关。具体来看:现金投放的季节性波动是 2 月份“缩表”的重要原因。从机理上看,现金发行增加会减少银行体系流动性(超额备付金),需要央行相应给予补充,由于现金发行和超额备付都记在央行资产负债表中的基础货币项下,由此会导致央行“扩表”。节后现金回笼,会补充银行体系流动性,由此央行可以相应减少流动性投放,表现为其他存款性公司债权的减少,从而出现春节前央行“扩表”而节后“缩表”的现象。2017 年春节恰巧在 1 月末,春节前现金大量投放,当月现金发行增加 2.2 万亿元,若不考虑其他因素会导致央行相应“扩表”;春节后的2 月份现金回笼 1.7 万亿元,若不考虑其他因素则会导致央行相应“缩表”。与往年不同的是,2017 年央行通过临时流动性便利(TLF)在春节前提供了部分流动性支持,TLF 工具在基础货币总量基本稳定的情况下,通过调整基础货币结构满足了现金需求。因此,2017 年 1 月份基础货币扩张幅度不大,2 月份现金回笼的影响也相对较小,当月基础货币仅下降 0.5 万亿元,加之 2 月份财政存款增加了 0.2 万亿元,部分对冲了现金回笼的影响,由此 2 月份央行“缩表”仅 0.3万亿元。

  财政支出加快是 3 月份“缩表”的重要原因。2017 年 3 月份财政支出加快,央行资产负债表上的政府存款减少 0.8 万亿元,比上年同期多减 0.6 万亿元。财政支出后会转化为银行体系的流动性,反映为央行资产负债表上政府存款下降、超额备付金上升,虽然静态看并不改变央行资产负债表的规模而仅影响其结构,但动态看由于央行会相应减少流动性投放,表现为其他存款性公司债权的减少,由此也会产生“缩表”效应。这一点从央行资产负债表上就能看出,虽然 3 月份基础货币总量基本稳定,但央行主要因财政存款下降较多“缩表”了 0.8 万亿元。

  商业银行合意流动性水平的变化对资产负债表也有一定影响。近年来,随着对存款准备金实施双平均法考核以及公开市场操作频率提高至每日操作等,商业银行的预防性流动性需求总体趋于下降,在一定程度上也会对央行资产负债表产生影响。根据形势变化和供求因素,人民银行合理搭配工具组合,保持了流动性中性适度和基本稳定。这意味着央行资产负债表的变化与保持银行体系流动性基本稳定可以并行不悖,既不能用过去几年的情况来衡量目前的流动性松紧状况,也不能将某些季节性因素引致的央行资产负债表变化视作货币政策取向的变化。

  总的来看,我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响,中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根,比如在资本流出背景下降准会

  产生“缩表”效应,但实际上可能是放松银根的,因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比。对此应全面、客观看待,并做更深入、准确的分析。由于第一季度“缩表”受季节性及财政收支等短期因素影响较大,从目前掌握的数据看,4 月份人民银行资产负债表已重新转为“扩表”。

专栏 2 如何看待人民币在国际货币体系中的稳定强势地位

  2005 年以来,中国人民银行稳妥有序地推进人民币汇率市场化形成机制改革。逐步将人民币对美元汇率浮动幅度由 0.3%扩大至 2%,先后取消了银行对客户非美货币和美元挂牌汇率浮动区间限制。2015 年以来,人民银行又进一步强

  化了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制,提高了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平。

  2005 年以来的汇改取得了显著效果,人民币汇率弹性不断增强,在合理均衡水平上保持了基本稳定。2005 年汇改至 2017 年 3 月末,人民币兑美元汇率中间价累计升值 19.96%,国际清算银行测算的名义有效汇率升值 35.15%,实际有效汇率升值 44.23%。无论是相比发达经济体货币还是新兴市场货币,人民币的波动率较低,币值也较为坚挺,人民币在全球货币体系中表现出稳定强势货币特征。

  近两年,受美联储退出量化宽松政策及至加息、英国脱欧、特朗普政府政策的不确定性以及一些国际政治事件等因素的影响,人民币对美元汇率有所贬值,但贬值总体来说是有序的,人民币对一篮子货币汇率保持了基本稳定。应当看到,在美元走强的大背景下,全球主要货币对美元大多都有所贬值。比如,2014 年下半年至 2017 年 3 月末,欧元、日元、英镑和澳元分别对美元贬值 22.13%、8.85%、26.82%和 19.67%,巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比和南非兰特分别对美元贬值 29.48%、38.99%、7.36%和 20.47%,同期人民币兑美元汇率中间价仅贬值10.83%,贬值幅度小于多数主要发达经济体和新兴经济体货币。同时,国际清算银行测算的人民币实际有效汇率和名义有效汇率还分别升值了 6.00%和 5.10%。

  应当看到,汇率根本上是由经济基本面的相对变化决定的。随着中国经济运行中的积极变化和亮点进一步增多,市场预期更为乐观,我国跨境资本流动趋向平衡,外汇形势总体有所缓和。2017 年以来人民币汇率双向浮动,趋于均衡,人民币对美元略有升值,对一篮子货币汇率也保持了基本稳定。总的来看,尽管受美联储货币政策正常化节奏、特朗普政府减税政策以及其他国际政治经济事件等影响,未来美元走势还有不确定性,但国内影响人民币汇率的积极因素有望延续,经济基本面等因素将继续支持人民币在合理均衡水平上保持基本稳定。2016年 10 月人民币正式加入国际货币基金组织 SDR 货币篮子,人民币与美元、欧元、日元、英镑共同成为国际货币基金组织认可的储备货币。随着人民币国际化进程的推进,将来会有更多的贸易和投资使用人民币,人民币将继续保持在国际货币体系中的稳定地位。

  下一阶段,中国将继续坚持汇率市场化改革方向,加大市场决定汇率的力度,进一步增强人民币汇率弹性,有序完善以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制,稳妥有序地推进人民币国际化进程,保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。同时也将进一步优化宏观审慎政策框架,对资本流动进行逆周期调节,促进国际收支双向平衡。

专栏 3 对宏观经济走势的讨论

  2016 年以来中国经济总体显现出企稳回升态势,尤其是 2016 年三季度以后经济回升势头有所加快,至 2017 年第一季度经济同比增速连续两个季度小幅回升,累计上行 0.2 个百分点。发电量、铁路货运量增速等实物量指标较快回升,2016 年第一季度至 2017 年第一季度,发电量同比增速由 1.8%回升至 6.7%,铁路货运量同比增速由-9.0%回升至 15.5%,还有国外学者通过夜间灯光数据等为中国经济回升提供佐证。国内的通胀预期也有所上升,同比 PPI 从 2015 年第四季度最低时的-5.9%持续回升至今年第一季度的 7.4%。从目前情况看,本轮经济回稳持续时间已经超过 12 个月,明显超出之前几年。由于近期经济数据表现较为亮眼,各方对目前经济走势是长期下行趋势下的短期反弹还是进入了新一轮上升周期的讨论增多。

  有观点认为,中国经济中的周期性因素好转,结构性因素也有改善。从周期性因素看,出口和外需回暖是一季度 GDP 回升的重要动力。2017 年一季度,货物和服务贸易净出口对 GDP 的贡献率为 4.2%,较上年同期提高了 15.7 个百分点;货物和服务贸易净出口拉动 GDP 同比增速提升 0.3 个百分点,较上年同期提高了1.1 个百分点。有研究认为,全球经济复苏加快背景下的外需回暖,推动了企业补库存和生产复苏,加之生产设备更新换代周期的驱动,可能将继续带动工业生产和投资向好,进而有助于促进就业和提高居民收入。此外,受益于房地产去库存和热点城市供地提速,房地产投资周期仍有上行空间。有人还提出,在对周期拐点判断时容易受惯性思维干扰,周期拐点往往在较长一段时间后才被确认。从结构性因素看,经过过去几年的经济调整和改革,供给侧结构有所改善,市场兼并重组和优胜劣汰提高了行业集中度和全要素生产率,共享经济、 互联网+”等新业态、新动能发展势头良好,“一带一路”和高铁经济圈的红利效应逐步显现,国内经济发展的积极因素正在积聚,产业升级、环境保护、城镇化发展和医疗、教育等服务业的增长空间依然很大。

  也有观点认为,中国经济增长模式并未发生根本性变化,本轮经济企稳回升受房地产、基建投资以及外需回暖推动的成分较大,未来还存在不确定性。从国内看,2017 年一季度投资对房地产和基建的依赖在上升,一季度房地产开发、基建投资占固定资产投资总额的比重为 45.9%,较上年同期提高了 2 个百分点,未来投资变化还有不确定性。随着 PPI 涨幅逐步回落,补库存周期也可能接近尾声。杠杆水平较高和房地产泡沫等仍可能制约经济的长期动能。此外,外需改善的持续性尚取决于全球经济复苏的进程,仍面临不少挑战。

  应该说,本轮经济回暖是供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略逐步深化的表现,随着我国主动适应和引领经济发展新常态,积极推进结构调整和新旧动能转换,持续改善人民生活和保障水平,不断提升基础设施支撑能力,都将继续为经济持续健康发展提供内生动力。当然也应看到,当前经济向好有周期性等因素的作用,我国经济运行中的结构性矛盾和深层次问题仍较为突出。须坚持用新常态的大逻辑研判经济形势,把困难估计得更充分一些,把风险考虑得更深入一些,坚定不移推进经济结构战略性调整,坚持稳中求进工作总基调,着力处理好政府与市场、中央与地方、国内与国外三个关系,着力培育新动能,激发经济社会发展活力,确保经济平稳健康发展,确保供给侧结构性改革得到深化,确保不发生系统性金融风险。

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