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货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”

作者:孙国峰 李文喆

2017年03月31日 摘自:共有条评论

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  声明:中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果,以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点,不代表人民银行。如需引用,请注明来源为《中国人民银行工作论文》。

 

  孙国峰,中国人民银行金融研究所所长,研究员,邮箱:sguofeng@pbc.gov.cn。李文喆,清华大学五道口金融学院博士研究生,中国人民银行货币政策司,助理研究员,邮箱:lwenzhe@pbc.gov.cn。本文内容为作者个人观点,不代表人民银行。

 

  摘要

传统的“不可能三角”是一个“等边三角形”,但自 2008 年以来,资本流动的重要性提升, 等边三角形”向“不等边三角形”转化。我们首次提出了“不等边不可能三角形”,这是关于“不可能三角”更一般的分析框架。本文建立了理论模型,在“不等边不可能三角形”成立的前提下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平和最优货币政策国际协调水平,并证明即使汇率自由浮动,中央银行也应对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。基于本文模型和近年来的实践经验,我们提出了“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”的新宏观金融政策框架(New Macro-Financial PolicyFramework, “New MFPF”),央行在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。

  一、 引言

  “不可能三角”(Impossible Trinity,Inconsistent Trinity,又称三元悖论,Trilemma)是开放条件下内外部政策选择的重要分析框架。根据这一理论,各经济体货币当局(本文中“货币当局”与“中央银行”通用)在资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策三个目标之间必须要有所取舍,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标。在此基础上的扩展不可能三角理论(易纲和汤弦,2001)则认为货币当局可以在三者之间做出一定比例的选择。不论是不可能三角,还是扩展的不可能三角,传统理论描述的“不可能三角”都是一个等边三角形,即资本流动、汇率制度和货币政策独立性三者是同一个量级,这样如果资本自由流动,汇率浮动可以有效隔离外部冲击,保证实现独立货币政策。例如,当一经济体出现资本流入时,其货币汇率升值,相当于本经济体货币的价格提高,从而抑制了投资者对该货币的需求,因此不会发生持续的资本流入,该经济体货币当局就有条件维持与其他国家不同的利率政策,即体现了货币政策的独立性。

  但 2008 年国际金融危机以来,发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性,这些流动性没有全部进入实体经济,其中相当一部分在全球金融市场进行套利,使得全球资本流动规模非常大,而且资金流向经常会出现急剧变化。这导致了不可能三角中资本流动的量级增大、重要性提升,而汇率制度和货币政策独立性的量级则相对下降,意味着“等边三角形”向“不等边三角形”转化。换言之,在当前国际资本流动规模日益增大的背景下,汇率自由浮动不足以抑制资本流动,因此也不足以保证独立的货币政策。极端情形下,汇率制度甚至从三角形中消失,“不可能三角”和“三元悖论”退化为“二元悖论”。在这样的背景7下,孙国峰 (2010)在国内外率先提出:“不可能三角形是不可能的两点,所以只能通过资本管制实现独立的货币政策,如果资本自由流动或者近似于自由流动的话,实现独立货币政策的难度就会加大”。Rey (2013)随后也在美联储Jackson Hole 会议上提出了“二元悖论”(Dilemma),即货币当局只能在资本自由流动和独立货币政策之间二选一。

  为了应对影响越来越大的全球跨境资本流动,包括国际货币基金组织(IMF)在内的国际金融组织和各经济体货币当局都进行了理论和实践探索,有的还调整了一贯的政策立场。如国际货币基金组织在 2010 年后就改变了以往对资本管制的反对态度,认为若一经济体运行在潜在产出附近、货币币值未低估、储备较为充足,且资本流动出现了暂时性的波动,则资本管制可以和宏观经济调整、宏观审慎政策等一起成为政策选项之一(见 The Economist, 2011)、Ostry et al., 2011)等)。一些新兴经济体增强了资本管制的力度,部分新兴经济体探索对跨境资本流动的宏观审慎管理,中国则针对跨境资本流动探索实施系统性的宏观审慎管理,既包括针对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理,也包括针对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理,总体看取得了较好的效果。采取这些措施的内在逻辑是,由于资本流动的量级高,必然需要对资本流动进行宏观审慎管理,不然不能实现最优均衡。

  本文在回顾相关文献的基础上,首次提出“不等边不可能三角形”。在资本流动、汇率制度、货币政策独立三者中,资本流动具有更高重要性。“不等边不可能三角形”是指这种情况下资本自由流动的顶点或者全面资本管制的顶点组成的三角形。若货币当局选择全面的资本管制,则可以同时实现固定汇率和货币政策独立;若货币当局选择资本自由流动,则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立,即汇率完全自由浮动也不能保证货币政策的独立性,或者货币政策完全不独立也不能保证汇率固定。“等边不可能三角形”和“二元悖论”都是“不等边不可能三角形”的特殊情况。我们还建立了中央银行政策设计的理论模型,并推导出了不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优的货币政策国际协调水平,可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础。基于本文模型和近年来的实践经验,我们提出了“宏观审慎管 理 + 汇 率 灵 活 性 + 货 币 政 策 国 际 协 调 ” 的 新 宏 观 金 融 政 策 框 架 ( NewMacro-Financial Policy Framework, “New MFPF”)。本文后续如下安排,第二部分是文献综述,系统梳理与“不可能三角”有关的学术思想演化轨迹,第三部分提出“不等边不可能三角形”,第四部分回顾近年来几个比较有代表性的实施了自由浮动汇率制度,但仍失去货币政策独立性的案例,第五部分是理论模型,第六部分总结中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性和加强货币政策国际协调的实践,第七部分是结论。

  七、结论

  本文系统梳理了从“等边不可能三角形”到“二元悖论”的学术思想演化轨迹,并首次提出“不等边不可能三角形”。与传统的“等边不可能三角形”以及近年孙国峰(2010)等提出的“二元悖论”相比,“不等边不可能三角形”是更一 般的分析框架。“等边不可能三角形”是“不等边不可能三角形”中资本流动的 重要性和汇率制度、货币政策相同的特殊情形,此时“不等边三角形”转化为“等 边三角形”。“二元悖论”是“不等边不可能三角形”中资本流动使汇率浮动完全 失去调节国内外资金供求作用的特殊情形,此时“不等边三角形”坍缩为货币政 策独立-资本自由流动平面中的一条线段。在此基础上,参考易纲和汤弦(2001),我们假设并改进了中央银行的效用函数,在“不等边不可能三角形”成立的前提 下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优 的货币政策国际协调水平。本文的理论模型有以下几个创新之处:

  一是建立了“不可能三角”的三维直角坐标系。这一坐标系将汇率制度、货 币政策独立性和资本流动分别用三条坐标轴表示出来,可以直观、准确、定量地 描述“等边不可能三角形”、“不等边不可能三角形”、“二元悖论”等多种情况, 并可作为今后研究“不可能三角”理论的基础。

  二是从中央银行的效用函数求解最优化问题。目前主流的宏观经济模型一般假设中央银行只关注产出和通胀,以此决定政策取向,但并没有将中央银行在制 度设计中的效用函数引入模型,存在一定缺失,难于解决制度设计等问题。本文的模型可以作为对现有宏观经济模型的有益补充。

  三是本文模型具有较好的实践拓展性。若将模型中的参数与金融体系的实际 数据联系起来,将可得到具体的最优解取值范围,模型的设置也为设计并测算取值提供了较大的灵活性。

  本文模型可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础,所总结的中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性以 及开展货币政策国际协调的实践,亦可以作为对模型的映证。

  基于本文模型和中国人民银行近年的实践经验,我们提出了“宏观审慎管理 +汇率灵活性+货币政策国际协调”这一新的宏观金融政策框架(New Macro-Financial Policy Framework, “New MFPF”)。对资本流动的宏观审慎管理是必要的,即使实现汇率清洁浮动以及货币政策完全的国际协调,也需要对资本流动进行宏观审慎管理。虽然汇率浮动不足以保证抑制资本流动,因而不是保证独立货币政策的充分条件,但如果汇率灵活性比较低,那就更加抑制不了资本的流动,因此需要提高汇率灵活性。在经济金融全球化加深的背景下,货币政策国际协调的难度降低,可操作性增强,正福利效应凸显,有利于各国货币当局实现国民福利最大化的政策终极目标,国际协调成为新趋势。在新政策框架下,央行只有在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。

 

附件下载:货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”

 

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