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2016年第四季度中国货币政策执行报告

作者:[人民银行]

2017年02月20日 摘自:共有条评论

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内容摘要

  2016年以来,国际经济政治领域的不确定性因素进一步增多,中国经济运行出现积极变化,但结构性矛盾仍较突出,部分地区资产泡沫问题凸显。面对复杂多变的经济金融形势,中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署,主动适应经济发展新常态,保持货币政策的审慎和稳健,尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合,加强预调微调,为供给侧结构性改革营造了适宜的货币金融环境。

  一是优化货币政策工具组合和期限结构,保持适度流动性。在年初普降存款准备金率0.5个百分点补充长期流动性缺口的基础上,更多运用公开市场操作、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款等工具灵活提供不同期限流动性。同时,建立公开市场每日操作常态化机制,开展中期流动性常态化操作。

  二是推动调控框架逐步转型。一方面继续强化价格型调控传导机制,探索构建利率走廊机制,另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性,与经济运行和金融市场变化相匹配,发挥价格调节和引导功能。连续在7天期逆回购利率进行操作,释放政策信号,并适时增加14天期和28天期逆回购品种,引导和优化货币市场交易期限结构。

  三是进一步完善适合我国国情的宏观审慎政策框架。将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估(MPA),对金融机构行为进行多维度引导;将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机II构和企业;按照“因城施策”原则对房地产信贷市场实施调控,强化住房金融宏观审慎管理。

  四是促进信贷结构优化,支持经济结构调整和转型升级。发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款、窗口指导等的作用,创设扶贫再贷款,将民营银行纳入支小再贷款的支持范围,引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

  与此同时,坚定推动金融市场化改革,进一步完善货币政策调控框架,疏通传导渠道。继续深入推进利率市场化改革,着力培育以上海银行间同业拆借利率(Shibor)、国债收益率曲线和贷款基础利率(LPR)等为代表的金融市场基准利率体系,不断健全市场利率定价自律机制。继续完善人民币汇率市场化形成机制,初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制,汇率政策的规则性、透明度和市场化水平进一步提高。圆满完成人民币加入SDR篮子的各项技术性准备,2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子正式生效。

  稳健货币政策取得了较好效果。银行体系流动性合理充裕,货币信贷和社会融资规模平稳较快增长,利率水平低位运行,人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定,对美元双边汇率弹性进一步增强。2016年末,广义货币供应量M2余额同比增长11.3%;人民币贷款余额同比增长13.5%,比年初增加12.65万亿元,同比多增9257亿元;社会融资规模存量同比增长12.8%。12月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%。2016年末,CFETS人民币汇率指数为94.83,人民币对美元汇率中间价为6.9370元。

  在一系列政策措施的共同推动下,中国经济运行总体平稳,供给侧结构性改革取得积极进展。消费贡献率继续提高,投资缓中趋稳,贸易顺差收窄。工业生产平稳增长,企业效益好转,就业形势总体稳定。2016年,国内生产总值(GDP)比上年增长6.7%,居民消费价格(CPI)比上年上涨2.0%。

  展望2017年,全球经济总体呈现复苏态势,中国经济增长的潜力依然巨大,随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施,中国经济新的动能正在增强,稳定经济的有利因素逐步增多。当然也须看到,全球经济强劲增长的动力依然不足,政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能较多;中国经济内生增长动力仍待强化,稳定经济增长、防范资产泡沫与促进环境保护之间的平衡面临较多挑战,结构性矛盾仍较为突出。

  下一阶段,中国人民银行将按照党中央和国务院的战略部署,坚持稳中求进工作总基调,实施好稳健中性的货币政策,更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系,为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。保持流动性基本稳定,综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调,调节好货币闸门,并促进结构优化。更加注重改革创新,寓改革于调控之中,把货币政策调控与深化改革紧密结合起来,更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。针对金融深化和创新发展,进一步完善调控模式,强化价格型调节和传导,完善宏观审慎政策框架,畅通政策传导渠道和机制,抑制资产泡沫,防止“脱实向虚”,提高金融运行效率和服务实体经济的能力,同时牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。



专栏 1 将表外理财纳入宏观审慎评估

  2016 年起中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估(MPA)。MPA 已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架的重要组成部分。与差别准备金动态调整机制相比,MPA 将对狭义贷款的关注拓展为对广义信贷的关注。在 2016 年的 MPA 评估中,银行广义信贷的范围包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等资金运用类别(不含存款类金融机构之间的买入返售)。银行表内资金运用绝大部分已经纳入广义信贷范围。

  从宏观审慎政策的理论发展和国际实践看,随着金融创新和金融市场发展,影子银行体系扩张往往快于传统信贷增长,在中国主要表现为表外业务的快速增长,其顺周期加杠杆、跨市场传播风险、羊群效应等现象也较为突出。将更广泛的金融资产、金融机构、金融市场纳入宏观审慎管理,防范系统性风险是大势所趋。近年来,我国银行表外理财业务增长较快。根据中国人民银行统计, 2016年末银行业表外理财资产超过 26 万亿元,同比增长超过 30%,比同期贷款增速高约 20 个百分点,但对表外理财业务的风险还缺乏有效识别与控制。一是表外理财底层资产的投向与表内广义信贷无太大差异,主要包括类信贷、债券等资产,同样发挥着信用扩张作用,若增长过快也会积累宏观风险,不符合“去杠杆”的要求。二是目前表外理财业务虽名为“表外”,但交易的法律关系还不够明确,业务界定尚不够清晰,一定程度上存在刚性兑付,出现风险时银行往往表内解决,未真正实现风险隔离,存在监管套利等问题。因此,将表外理财纳入广义信贷范围有利于更全面地反映银行体系信用扩张状况,更全面地对银行体系实施宏观审慎管理。

  基于上述考虑,自 2016 年三季度起, 中国人民银行开始就表外理财纳入 MPA广义信贷指标开展模拟测算,并加强与市场和金融机构的沟通及预期引导,相关工作进展总体顺利,市场对此已有充分预期,实施条件已经具备。中国人民银行将于 2017 年一季度 MPA 评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围,以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。在具体操作上,将表外理财资产在扣除现金和存款之后纳入广义信贷范围,纳入后仍主要对新的广义信贷余额同比增速进行考核和评估。将表外理财纳入广义信贷之后,部分机构的广义信贷同比增速将会提高,与之对应的宏观审慎要求也会相应提高,由此引导金融机构稳健经营。需要指出的是,表外理财本质上属资产管理业务,应具有“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的属性。要从根本上解决真实资本计量、风险隔离、刚性兑付、监管套利等问题,还需进一步理顺资产管理业务的法律关系和监管安排。


专栏 2 债券市场对外开放稳步推进

  近年来,我国债券市场对外开放稳步推进,在“走出去”和“引进来”方面取得了显著进展。人民币正式加入 SDR,我国债券市场纳入国际主要债券指数取得进展,境外机构、特别是央行类机构对人民币资产的配置需求进一步增加。为积极应对新形势,人民银行采取一系列有效措施,进一步扩大债券市场的对外开放,以更好满足境外机构投资者对人民币资产的需求,稳步扩大人民币的国际使用,促进跨境资本流动双向平衡。

  “走出去”方面:积极推动境内金融机构赴境外发行人民币债券。为统筹利用两个市场、两种资源,落实“一带一路”战略,2007 年人民银行与发改委共同发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券暂行管理办法》,允许符合条件的境内金融机构赴港发行人民币债券。迄今,已有十余家境内金融机构法人赴港发行人民币债券。2013 年以来,中国工商银行、国家开发银行、中国建设银行又先后赴伦敦试点发行人民币债券 65 亿元,中国银行、中国农业银行等也先后在境外发行了外币二级资本债券、绿色债券。此外,2009 年至 2016年财政部在香港和伦敦发行人民币国债共计 1670 亿元。

  “引进来”方面:一是稳步推进境外机构在银行间债券市场发行债券。2005年,人民银行与财政部等部门共同发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》,允许国际开发机构在境内发行人民币债券,国际金融公司和亚洲开发银行率先在银行间债券市场发行 40 亿元人民币债券。2013 年,境外非金融企业在境内债券市场筹集人民币资金的渠道建立,境外非金融企业在银行间市场交易商协会注册后即可在银行间市场发行熊猫债。2015 年 9 月,香港上海汇丰银行有限公司和中国银行(香港)有限公司,作为国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券,成为继国际开发机构和境外非金融企业之后银行间债券市场的又一类发行主体。此后,加拿大不列颠哥伦比亚省、韩国、波兰政府等也获准在银行间债券市场发行人民币债券。截至 2016 年末,我国债券市场境外发债主体已包括境外非金融企业、金融机构、国际开发机构以及外国政府等,累计发行 631 亿元人民币熊猫债。此外,2016 年 8 月, 世界银行(国际复兴开发银行)在银行间债券市场成功发行第一期特别提款权(SDR)计价债券。SDR 计价债券的推出,有利于丰富我国债券市场交易品种,促进我国债券市场的开放与发展,也是扩大 SDR 使用的标志性事件,对于增强国际货币体系的稳定性和韧性具有积极意义。

  二是不断开放境外机构投资银行间债券市场,并持续提升管理的市场化程度与投资的便利性。自 2010 年以来,人民银行先后允许符合条件的境外央行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织、人民币境外清算行和参加行、境外保险机构、RQFII 和 QFII 进入银行间债券市场。2015 年 6 月,人民银行允许已进入银行间债券市场的境外人民币业务清算行和参加行开展债券回购业务。2015 年 7月,人民银行对于境外央行类机构(境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织)投资银行间债券市场推出了更为便利的政策,并明确其业务范围可扩展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易。2016 年 2 月以来,人民银行发布了中国人民银行公告〔2016〕3 号及相关配套政策,将境外投资主体范围进一步扩大至境外依法注册成立的各类金融机构及其发行的投资产品,以及养老基金等中长期机构投资者。为进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场,人民银行还指导支持相关市场基础设施开展跨境合作,同时,积极与有关部门沟通协调,推动丰富外汇风险对冲工具,并协调明确和完善相关的法律、税收、会计、审计政策、评级等制度,优化我国债券市场软环境。截至 2016 年末,已有 407 家境外机构进入银行间债券市场,较上年末增加 105 家。2017 年 1 月,国际三大债券指数供应商之一的彭博公司宣布,将新推出两只包含中国债券市场的综合债券指数,这将有利于吸引更多境外资金投资中国债券市场。

  下一步,人民银行将按照人民币国际化和资本项目可兑换的总体部署,加强统筹规划,把握好渐进可控、平衡效率与安全的原则,进一步协调明确税收、会计、审计等配套政策,推动丰富外汇风险对冲工具,稳步推动市场基础设施跨境合作,进一步增强境外机构投资者的投资便利性,全面、稳妥地推进银行间债券市场对外开放。


专栏 3 工业生产者出厂价格指数(PPI)及其变化

  工业生产者出厂价格指数(Producer Price Index,简称 PPI)是反映某个时期内生产领域价格变动情况的重要指标,主要用来衡量工业生产者出厂价格变动趋势和变动幅度,包含了原油、铁矿石、钢铁等生产资料价格和衣着、耐用品、日用品等生活资料价格。近几年 PPI 走势呈现出由持续下行到快速回升的转折性变化,成为宏观经济领域引人关注的现象。从走势变化看,PPI 同比涨幅自 2012年 3 月到 2016 年 8 月连续 54 个月运行在负值区间,尤其是在 2014 年 7 月到 2015年 10 月降幅连续扩大。2015 年 11 月以来,同比 PPI 呈现快速回升态势,并在2016 年 9 月结束了连续 54 个月的负增长,从最低时的-5.9%回升至 2016 年 12月的 5.5%。

  在 PPI 持续下行和在负值区间运行阶段,市场上曾出现关于通缩风险的担忧。不过值得注意的是,较之 1997 年至 2002 年期间那一轮较为“典型”的通缩(CPI 和 PPI 走势一致,共向变化,1998 年、1999 年和 2001 年 CPI 和 PPI 涨幅均为负值,物价水平全面下降),2012 年以后的物价变化则呈现出更为复杂的结构性特征:一是 PPI 长期在负值区间运行,但 CPI 涨幅一直保持正增长。若再观察房价变化,情况就更复杂分化。二是 PPI 与 CPI 之间的缺口明显扩大。1997年至 2002 年期间,CPI 与 PPI 之差平均为 1.5 个百分点,但在 2012 年至 2015年 10 月期间,CPI 与 PPI 之差的均值增大至 4.7 个百分点。有研究发现,劳动年龄人口增长趋缓后劳动力价格刚性的上升、全球大宗商品价格大幅下行以及国内较为突出的产能过剩矛盾等,可以较好解释当时 PPI 长期负增长以及 PPI 与CPI 缺口明显扩大等现象,相比而言这期间需求变化的影响和冲击并不很强。由于造成物价涨幅回落的原因是多方面的,在应对上坚持了区别对待、抓住重点、多措并举、统筹兼顾的原则。对需求面的过快收缩,货币政策给予必要的逆周期调节;对由供给改善、成本下降以及产能过剩导致的物价下行压力,总需求政策则保持一定克制;由于经济下行压力主要来自内生增长动力不足,根本上需要通过推动供给侧结构调整和改革,培育和形成新的内生经济增长动力。

  2015 年末,中央经济工作会议提出要在适度扩大总需求的同时,推进供给侧结构性改革,实施好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。在供求的共同作用下,PPI 涨幅出现回升。去产能、去库存步伐加快,有助于从供给端解决产能过剩问题,加快结构调整和优化。同时,房地产销售逐步回暖,地方政府债务置换力度加大,M1 增速持续回升,总需求企稳并有所回升,PPI 与货物周转量、发电量增速变化等相关性较高,也表明由房地产、基建拉动的重化工业回暖可能是推升 PPI 回升的重要原因,PPI 回升后企业加速补库存又进一步放大了需求。PPI 回升一定程度上反映了去产能取得积极进展、经济景气回升,也有助于防止通缩预期,改善企业利润。当然也要看到,PPI 回升仍在较大程度上受到房地产、基建和重化工业回升的拉动,企业效益改善尚主要集中在煤炭、钢铁、化工等上中游行业,显示经济的结构性矛盾仍然比较突出。下一阶段,应继续实施稳健中性的货币政策,同时继续加快推进经济结构调整和改革,激发内生增长活力,促进经济更加平衡和可持续增长。


专栏 4 资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策

  关于货币政策与资产价格的关系一直存在争论。本轮国际金融危机前相对主流的观点认为货币政策不应关注资产价格,除非资产价格变动会影响到通胀预期,央行只是在泡沫破灭后履行最后贷款人职责,维护市场稳定,即所谓的事后清理(mop up after)。当然也有观点认为,当存在资产价格泡沫迹象等金融稳定风险时,央行宜采用比维持价格稳定所需更紧一些的货币政策,以避免风险积聚,也就是所谓的逆风干预(lean against the wind)。

  本轮国际金融危机揭示出全球经济的新特征对宏观政策的挑战,经济学界对货币政策与资产价格的关系有了更进一步的认识。从全球来看,近年来房地产市场的重要性不断上升,发达国家财富增量中房地产占绝大多数,在财富总量中房地产的占比也超过一半,大多数信贷也投向房地产。在此背景下,一方面房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响,即使 CPI 保持基本稳定,房地产市场、金融市场波动仍可能较大;另一方面,传统上作为总量政策的货币政策也可能会产生比较明显的结构效应。国际上有研究显示,虽然货币政策目标是保持宏观经济稳定,但宏观经济状况会对分配结果产生间接影响,由于微观经济主体存在非同质性,货币政策还可能会通过影响收益率曲线和资产价格产生更直接的收入和财富分配效应。

  为应对资产价格对金融稳定的影响,一个重要手段就是强化宏观审慎政策框架,有针对性地防范房地产金融市场可能形成的系统性风险。从各国实践看,房地产市场的宏观审慎政策工具主要有“针对房地产的资本充足率”(sectoralcapital requirements,SCR)、“贷款价值比”(loan-to-value ratio,LTV)和“债务收入比”(debt service-to-income ratio,DTI)等。其中,SCR 作用于银行部门,DTI 作用于借款人部门,而 LTV 则对两者都起作用。国际上多项实证研究表明,尽管在不同经济周期阶段,不同工具效果存在差异,但总体看宏观审慎政策工具有助于抑制房地产周期波动。

  当然仅依靠宏观审慎政策,可能还不足以抑制资产泡沫。宏观审慎政策作为新生事物,尚有一个逐步完善的过程。国际货币基金组织(IMF)研究也指出,由于存在金融市场摩擦和各种约束条件,单靠某一项政策很难达到完美效果,货币政策和宏观审慎政策的协调配合有助于提高调控有效性。货币政策可以通过影响经济主体关于杠杆率、资产负债总量和结构的决策对资产价格乃至金融稳定产生一定影响。稳健的货币政策有助于保持流动性合理适度,为维护价格和产出稳定、金融稳定营造适宜的货币金融环境。防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合,需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。

  我国一直重视加强对房地产金融市场的宏观审慎管理,综合运用贷款价值比(LTV)、债务收入比(DTI)等工具对房地产信贷市场进行逆周期调节。近年来在总结经验基础上,进一步改进房地产调控,强调因城施策原则,在国家统一政策基础上,由各省级市场利率定价自律机制结合所在城市实际自主确定辖内商业性个人住房贷款的最低首付比例。货币政策在保持流动性合理适度的同时,也更加注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

  需要看到,我国房地产市场具有一定特殊性。一是结构性特征较为明显,一线城市与三四线城市房地产价格走势差异较大;二是供需具有一定刚性,住房是基本生活需求,其供给受土地供给限制,相关政策都会对房地产市场产生影响。2016 年 12 月召开的中央经济工作会议指出,要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段,加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落。下一阶段,要贯彻中央经济工作会议精神,落实好各项制度和机制建设,宏观上管住货币,微观信贷政策要支持合理自主购房,严格限制信贷流向投资投机性购房,更为重要的,是从完善财税制度、改进土地占补平衡等方面入手,从供给端解决房地产供需错配问题,构建房地产市场健康发展的长效机制。

 

 

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