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稳汇率才可以抵御特朗普冲击及促进金融开放

作者:肖耿

2017年02月06日 摘自:共有条评论

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  人民币兑美元汇率(人民币/美元)从2013年底的6.07贬值到2014年低的6.20,2015年低的6.43,及2016年低的6.95(2016年人民币贬值的幅度达到6.39%)。而同期,中国的外汇储备也由2014年低的3.899万亿美元下降 到2015年低的3.406万亿美元及2016年低的3.059万亿美元(外储2015年下降幅度达到4930亿美元,2016年下降幅度达到3470亿美元)。

  显然,人民币贬值及外储下降的趋势已经引起政府、企业及家庭的高度关注及担忧,并导致一系列相应的避险行为,包括企业与家庭减少美元债务及增加美元及境外资产,也包括央行不断升级的对跨境资本流动的监管措施。

  非常幸运的是,在央行年初果断出台加强资本跨境流动监管措施之后,2017年的头两个星期里,人民币贬值及外储下降的趋势基本得到控制。当然,市场仍然预期人民币兑美元可能会继续贬值到7.3左右,市场预期外储也还会继续下降,但由于监管加强,2017年下降速度可能会比2016年慢一些。

  目前这个结果来之不易,监管机构与市场由于汇率波动在过去一年都承受了巨大的压力,但大部分人终于明白了人民币汇率及外储在目前形势下不能大贬大跌,而中国的外汇管理体制大致上也可以完成维护汇率及外储稳定的目标 。当然,成本是对跨境资本流动实行非常严格的合规监管措施,虽然保障了经常项目下资金的正常跨境流动,但对还没有开放的资本项目下的资金流动则实行了非常严格的审查及限制。

  目前大家非常关心的是,2017年特朗普上台后在汇率、贸易、台湾、南海、朝鲜半岛等一系列问题上对中国的挑战,会不会冲击人民币汇率?会不会触发中国的金融危机?中国应该如何在汇率政策上抵御可能发生的金融危机及特朗普冲击?

  为了回答这些热点问题,我们必须首先搞清楚过去两年人民币贬值及外储下降的主要原因。显然不是出口竞争力的问题,中国的经常项目盈余在2014、2015、2016年分别为2774亿、3306亿、及2233亿美元,分别占当年GDP的2.7%、3.1%、及2.1%。按照这个国际贸易数据, 外储应该每年增加2000至3000亿美元,人民币汇率应该升值,而不是贬值。但中国的出口竞争力很有可能在2017年及之后面临特朗普贸易战冲击,虽然具体形式、强度、时点等无法预测。

  在人民币汇率从2015年开始贬值趋势后,为了避险,中国的企业与家庭开始减少外债,中国的官方与民间的外债总额从2014年的9752亿美元下降到2015的7595亿美元及2016年的 7010亿美元,过去三年外债占GDP的比例分别为9.4%、7.1%、及6.4%。减外债消耗了一些外储,但幅度在每年2000亿美元之内,完全可控,而且中国的外债总额占GDP比例在国际上属非常低的水平。

  真正推动人民币贬值预期及外储下降的主动力,不是贸易,不是减债,而是中国企业与家庭开始积累对外资产。由于中国的资本项目并没有完全开放,这方面的统计数据要么没有,要么不容易获得。许多对外投资都是通过灰色渠道实现,包括经常项下的海外旅游及海外储蓄性保险产品等。因此,当央行加强对资本账目的监管之后,中国对外投资对汇率贬值及外储下降的压力会得到一些控制。

  中国目前3万亿美元的外汇储备仍然是世界第一,用于支付外贸与外债是绰绰有余。但是与占GDP达到213.9%的巨额货币供应(M2)相比,目前外储只占GDP的28.1%。也就是说,如果中国10%的存款决定要换美元并转移到国外,中国目前的外储将下降到GDP的6.7%。因此,中国的资本项目开放必须谨慎掌握范围及顺序,防止其它国家曾经出现过的汇率超调情况下的资本外逃踩踏悲剧。有许多市场分析建议中国央行发开汇率,甚至让人民币一次性贬值到位,这在理论上不无道理,但在人民币存款达到外汇储备的7.6倍的现实情况下,单靠汇率贬值来稳定资本外逃可能只会是雪上加霜。

  从另一方面看,中国企业与家庭增加对外资产的趋势不可逆转,主要原因是从1996年到2015这20年中国的高增长期间,人民币兑美元的汇率不是固定就是以每年3%-5%的速度升值,导致企业与家庭没有任何动机去积累将会亏损的外汇及对外资产。中国企业及家庭的外汇存款占本外币存款的比例从2003年的6.8%下降到2011年的2%,之后上升到2016年11月的3.12%。如果人民币继续贬值,这个藏汇于民的趋势有可能会持续。

  2015年底中国对外资产只占GDP的57.2%,而日本及许多欧洲国家对外资产大约占GDP的180%,美国与G20国家对外资产也占GDP的大约 130%。目前看,中国持有的对外资产处于一个极端低的点位,而中国的对外负债更少,在2015年底只有GDP的42.5%。因此,2015年底中国的净对外资产持有是盈余的,占GDP的14.7%,而美国的净对外资产是赤字,占其GDP达-41%之巨。

  整体上,中国是借了不少钱给别的国家,而美国则是欠别的国家很多很多钱。但是,从资产负债总量持有国际开放度角度看,中国与G-20的大多数国家比,还是非常封闭的。而这种封闭状况在未来需要改变,中国企业与家庭需要持有适当的海外资产,而海外的退休金、主权基金、及其它投资者也在等待中国金融市场的开放,使得他们可以持有更多的人民币资产,特别是相对更安全的人民币资产,比如中国的国债及可通过深港通、沪港通交易的股票。

  可惜,这个中国与海外投资者资产互换的过程不可能在短期立刻发生。中国央行在2016年已经大力开放了人民币债券市场,证监会也在2016年成功推出了沪港通与深港通,中央政府也在鼓励外来的直接及金融投资,但实际外来投资进展缓慢,甚至有倒退的可能,主要原因就是未来人民币贬值与外汇管制的预期挥之不去,虽然中国占世界经济的比重从1979年的1.2%,升到2010年的9.3%,及2015年的14.8%,与美国的占比24.4%越来越近。中国对世界经济增长的贡献在过去5年也达到大约30%,比美国大约15%的贡献高出一倍。

  更为重要的是,中国在过去几年正在不断深化旨在提高竞争力的供应侧结构性改革、并已经在股市、楼市、债市、汇市、银行、影子银行等金融领域展开了一系列挤泡沫、强监管、促开放的措施,而今年的十九大中国政府的换届将进一步确定以习近平主席为核心的领导团队。

  相反,美国自2008年金融危机以来的实质性监管改革不多、股市及货币泡沫还在高位、社会矛盾由于技术革命导致的失业与收入不平等加剧、对外军事扩张力不从心、基础设施维修更新严重滞后、而新当选的特朗普总统只得到大约一半的选民支持,正面临美国精英界内部分裂及他自己不可预测的狂妄自大、铤而走险个性可能带来的内部危机。

  但美国的一些基本强势没有根本变化,包括美国跨国公司及高等教育的全球竞争力、美元垄断的国际货币体系、及美国世界第一的军事实力及年度预算。这些美国的基本强势因素正是美元可以在国内政治、经济及社会环境不那么好的形势下还可以继续坚挺,而特朗普还有胆量威胁挑衅本国及其它国家里他看不惯的人、事、规则、及惯例。

  特朗普虽然个性不尽人意,但他抓住了美国精英及老百姓的一个共识,就是美国的实力没有给美国人民带来实惠,反而给中国、德国、日本、韩国带来了机会与实惠,而他们中的绝大多数对中国的现状及未来并没有多少可靠及深入的了解。因此,当特朗普或其它美国领导人一但认定中国对美国会有威胁,除了中国自己,没有多少美国人会反对。

  中国在应对未来危机时不能忽视这个国际政治现实。当人民币贬值,不管什么原因,只要特朗普认为是中国在操纵汇率,美国国会及许多不明真相的老百姓都可能相信,而特朗普提名的财长可能不会像以前的财长一样按规矩办事来证明中国没有操纵汇率。因此,面对不讲理的特朗普,中国也许只能以不变应万变,尽量减少人民币与美元之间的汇率波动,给全世界一个清晰的信号:中国完全不想也不会用汇率工具来达到任何损人利己的目的;相反,中国希望在全球形势,特别是美国政策,不确定时,尽可能减少政策变化及汇率波动导致的不确定性。

  需要强调的是,人民币对一揽子货币的稳定理论上可以稳定以国际贸易为目的的外汇交易,但实际上全球外汇市场90%的交易都是单边为美元。而导致人民币贬值及外储下降的原因并不是贸易用汇,而是以美元计价的资产存量的交易用汇。从稳定汇率预期及减少资本外逃的角度看,盯住美元的汇率政策才是实实在在在可行的政策,也是最透明简单容易执行的政策。

  如果回到盯住美元的汇率政策,并不是不容许汇率波动,只是波动必须双向,而平均值需要回归到一个参照点或锚定汇率,如人民币6.8兑1美元。这个锚定汇率不仅可以约束通胀、稳定汇率预期、减少资本外逃,还可以将市场及央行的注意力重新回归到人民币真正的竞争力:人民币资产比美元资产更高的平均回报率,也就是中国比美国更高的利率及增长率。

  美联储始终关注的是如何设定符合美国市场的利率,完全不关心汇率!中国央行与财政部也应该集中关注如何设定符合中国市场的利率,锚定美元后可以基本不关注汇率,而是通过资本管制与金融市场开放来调节外汇储备的合适水平及美元与人民币的利差。

  在固定汇率及资本项目实行有管理的开放条件下,中国可以有更独立的、稳定的利率政策,并可以更好的鼓励与实现中国与外国投资者之间的金融资产互换。这与1996年以来稳定的人民币兑美元汇率造就了中国外商直接投资的兴起道理一样,市场不需要也不喜欢没有必要的人为不确定性,市场需要实质性的市场交易。

  通过稳定的汇率,外商直接投资企业可以考虑投资的实质性回报,而不必花精力去考虑汇率及投机汇率。中国需要呈现给世界的是实实在在的投资机会,而不是汇率及外汇管制的不确定性。沪港通、深港通应该成为投资者发现优秀企业的平台而不是炒外汇的赌场。

  一但人民币真正的竞争力(即高回报、高利率、高增长),能够体现出来,中国就不会出现恐慌性的资本外逃,当然,这需要改革中国的金融体制,让资金流向真正的好企业,而不是鼓励影子银行等不规范的中介获取通道费等暴利,而迫使中小民营企业支付高利贷。

  锚定美元的汇率政策并不会影响人民币国际化的正常推进。人民币国际化,包括加入SDR,的一个基本要求是可以自由使用,也就是用于贸易及投资。人民币在贸易项下已经完全可以自由使用,但在资本项下可以逐项开放自由使用,特别是与国债、沪港通、深港通等规范市场相关的项目。固定汇率从理论与实际上都是被认可的与市场经济不矛盾的机制,典型的案例当然是香港的联系汇率制度。

  有人认为中国是大国,所以不能采用固定汇率,但在外汇市场,人民币目前还是微不足道。 相反,锚定美元,人民币在外汇市场的份额更有可能上升,因为自由使用的成本会大大下降,而人民币的本质竞争力会更容易体现出来。

  如果人民币兑美元汇率稳定、中国跟随美联储加息、中国增长在改革中持续、中国金融市场继续开放,有什么理由资金只会从中国流向美国,而不是从美国及全世界流向中国?

  浮动汇率及完全开放的资本账项可能是未来一个美好的目标,但在现阶段还不现实。稳定汇率却是抵御金融危机、防范特朗普贸易战冲击、促进金融市场进一步开放的基石。

作者系香港大学教授、香港国际金融学会会长

2017年1月16日稿

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