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T+0,何去何从?

作者:许一力

2013年09月29日 摘自:共有条评论

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  此次光大“乌龙指”事件后,市场波动开始越来越呈现出一种明显的规律性:“早盘冲高,午后回落”。按照券商内部的说法,目前大资金做市已经开始公开化,早盘借助拉升权重股抬高股指走势,午盘高位将权重一篮子股票换成ETF当天实现平仓,午后买空期指,从而实现双向套利。
  这种现象已经基本得到了证实。交易机制的不完善,近期在中国引发了前所未有的尽快推出T+0的呼声。
 
T+O,对散户的保护?
 
  回想中国股市,过去的十多年一直呈现出一种中国特色——交易机制不统一:也即现货股票交易实行T+1,而股指期货市场实行T+0。
  这种机制的不统一,通过进场门槛的限制进一步扩大为受众面的不统一,中小投资者因为资金量限制,无法参与期指、ETF、融券等交易模式,只能忍受现货市场的T+1;而机构则可以通过以上手段实现实际意义上的T+0操作。
  从单纯交易制度不对称来说,市场急需拿T+0来冲破这个障碍。在近期的一次广泛调查中,80%的中国投资者希望中国股市恢复T+0,这个结果甚至震惊了管理层。
  原因很简单,T+0放开后,如果再有机构日内制造波动,跟风盘有了利润就可以立即兑现,致使主力恶意操纵变得困难,所以主力操盘会趋于谨慎,成交量也会平稳。市场的恶意做多做空都会得到相应的遏制。
  表面上看起来很有道理,可是深层的问题出现了:T+0后,交易制度是公平了,难道对散户就是一种保护了?散户就更能获利了?
  我想这个问题应该这么来看,T+0绝不是包赚的制度,可以打包票说,但凡今后参与T+0模式的中小投资者,赔出血的将大有人在。关于这一点,真正经历过1992年T+0的老股民都讳莫如深。原因很简单,A股的问题除了交易机制不对称,更可怕的是消息不对称。
  目前的中国证券市场离理性市场还有相当的距离。散户投资缺少公平对称的信息,盲目参与T+0的“高频交易”,很有可能会做得多错得更多,不仅增加交易成本,更会直接导致自身更加深陷游资及机构操盘的漩涡中心。
  回想这次的光大事件,光大午后开盘加空单,过了半小时,市场相关传闻才真正露出锋芒,再加上反应时间,基本上到两点左右,中小投资者才能真正明白市场到底发生了什么。
  这种信息不对称,在T+0模式下将会加剧机构与中小投资者之间的距离。反而目前的T+1其实可以当做信息不对称之下,对于机构等消息优势的对冲。一旦放开T+0,而信息不对称无法改变,散户真的就只能在机构资金做出的盘面信息下“瞎猜”了。
 
T+0后,谁更容易获利?
 
  真正实现T+0后,到底对谁更有利?笔者认为,仍然是那些操纵市场的大机构更加容易获利。为什么这么说?
  对于坐庄来说,大思路就是部分底仓筹码部分现金,用现金把股票“对敲”上去然后整体出货,这就完成了一个坐庄的循环。一只股票,一半筹码一半现金对于操作的机构来说已经是T+0了,如果T+0之后,机构可以减少至少三分之一的现金使用,保持更高的“对敲”效率,同时在最后出货阶段可以剧烈震荡一股脑抛售完毕,届时普通的散户投资者可能哭都找不到地方。
  所以说,交易机制固然需要完善,但信息披露机制更需完善,这是应该同时解决的两个问题,也正是中国股市的症结所在。
 
赌场般的A股市场
 
  如果T+0之后,交易机制完善了,信息披露机制可能也跟上了,但A股市场会不会更有可能成为一个大赌场?
  这个问题应该辩证来看。
  早些年,北美证券监管者协会给出了一个研究结果:超过70%的资金都会在“T+0回转交易”中亏损。T+0对于成熟的资本市场来说,恰恰是为了更好地突出长期投资价值而对短线高波动的一个平抑制度。
  从这个结果来看,一个国家的证券市场究竟是不是赌场,并不是由是否存在做短线的投资者决定的。
  回顾1992年T+0制度推出后的市场剧烈波动,我们不难找到答案。
  1992年5月,为了活跃市场交易,监管层宣布取消涨停板限制和启动“T+0交易”,结果当天上证综合指数收盘于1266点,一天之内上涨105%,其后的半年,市场跌回原点,并且又在三个月后再度创下新高。这种剧烈的震动在之前乃至于之后的市场都是少见的。也恰恰是由于后来的投机猖獗、市场多动荡和“T+0交收”存在重大漏洞,1995年元旦起中国A股市场改为“T+1交收”。
  那是否就能说,T+0制度就是引发那次市场动荡的元凶呢?还真不是。
  1995年前的T+0交易之所以能够引发市场的剧烈震动,真正原因并不在于制度本身,而是当时资本市场的薄弱基础。1992年推出T+0交易后当天的所谓创纪录的天量不过4亿元,之后更是常年维持在1亿元左右的成交量,地量甚至只有区区5000万元,相比于当前动辄上千亿元的成交量,是天壤之别。当年是庄家市场,恰恰是当时的盘面小,导致了T+0的状态下,市场的投机属性被所谓大资金恶意操控,才形成了之后剧烈波动的局面。客观地说,当时的T+0交易并没有错,只不过是在错误的时间出现在了错误的地点。
 
T+0,平复市场的恶性波动
 
  所以可以大胆做个推测:在成熟的资本市场,T+0交易恰恰可以平复市场的恶性波动。
  在T+1制度下,主力故意制造波动,散户被价差诱惑,跟风进出,致使成交量出现陡增。主力再利用T+1来反向操作,致使跟风盘被绞杀,这种T+1是有利于恶意操纵的。并且,庄家也可以利用资金筹码不对称获取的优势,利用自己的底仓筹码进行盘中对倒,实现T+0的操作需求。而散户作为跟风盘,其当天买入的筹码,只有第二天才能离场,这就限制了其与庄家之间的博弈公平,很大程度上,也使得散户成为了资本市场绞肉机的牺牲品。
  如果是T+0,那就不一定了。T+0后,如果再有机构日内制造波动,跟风盘有了利润就会兑现,致使主力恶意操纵变得困难,市场的恶意做多做空都会得到相应的遏制。
  A股迟早会回到T+0的。
  其实一个国家的证券市场究竟是不是“赌场”,根本在于资金的投资回报。如果分红获取的长线回报更高,那肯定会有更多的人选择长线投资,而如果消息披露更加透明,市场所有消息均能够充分反应为股价的走势,那么也就不存在所谓“赌”一说。这也是经济学对有效市场的定义所在。
  所以说,短线投机或者说T+0交易制度的开放,实际上可以看做是市场的润滑剂和阻尼器,反过来可以抑制过度投机,这是不可忽视的现实。并且,这种T+0交易规则的重现,也符合资本市场公平、公开、公正以及自由交易原则。
  从总体上来看,我们应该是要呼吁T+0制度回归的。因为T+0将为市场交易形成对冲机制。如果等证监会解决了信息披露等造成信息不对称的问题之后再实现T+0当然更好,但眼前可能等不及了,宁愿先放开T+0,先解决交易制度不对称的问题。至于信息不对称,那只能是呼吁散户先可以做T+0,但要防止上瘾,要尽量远离T+0频繁操作。等监管层解决了信息不对称,解决了长期投资回报率问题,那时股市才健康了,才能真正为散户投资扫清障碍。■
(作者系CCTV证券资讯频道节目制作总监,总制片人)

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